文 | 海豚投研
$羅布樂思.US美東時(shí)間 2 月 6 日美股盤前發(fā)布了 2024 財(cái)年第四季度業(yè)績(jī)。因?yàn)橛脩魯?shù)據(jù)以及Bookings不及預(yù)期，盤前市場(chǎng)一度恐慌到下泄 30%，雖然后續(xù)收回了跌幅，但最后還是折價(jià)了 10%。
問題來了，為什么市場(chǎng)對(duì) DAU 和 Bookings 的 miss 如此害怕？后續(xù)公司又做了什么心理按摩，讓部分資金重拾信心？海豚君結(jié)合股東信以及業(yè)績(jī)電話會(huì)重點(diǎn)來解讀一下 Q4 財(cái)報(bào)。
具體來看核心信息：
1. 用戶活躍意外不及預(yù)期：前三個(gè)季度 Roblox 業(yè)績(jī)亮眼，都離不開用戶端的超高表現(xiàn)。而四季度雖然也有 Live-ops 的活動(dòng)，10 月的 “The Haunt” 和 12 月的 “Winter Spotlight”，但 DAU 和用戶時(shí)長(zhǎng)卻均不及預(yù)期，季節(jié)性波動(dòng)也顯著大于去年，從而引發(fā)市場(chǎng)對(duì) Roblox 生態(tài)擴(kuò)張持續(xù)性的擔(dān)憂。
根據(jù)管理層解釋，用戶活躍下滑，問題主要來自主機(jī)端。2023 年 10 月開始，Roblox 引入了 PlayStation 版本，并對(duì) Xbox 版本進(jìn)行了大量的更新，疊加一系列運(yùn)營(yíng)活動(dòng)，從而帶來了近一年的主機(jī)用戶小狂熱。因此到四季度，不可避免的會(huì)有一個(gè)自然流失。
除此之外，就是土耳其 8 月政府禁令也帶來了一些用戶缺口。
但管理層也透露，12 月底至 1 月，主機(jī)用戶活躍度重新反彈。同時(shí) 10 月 Roblox 宣布在土耳其開設(shè)辦事處，并聘請(qǐng)專業(yè)團(tuán)隊(duì)，有望游說轉(zhuǎn)圜。
值得一提的是，盡管活躍用戶的整體規(guī)模環(huán)比下滑，但人均時(shí)長(zhǎng)卻繼續(xù)保持增長(zhǎng) 2.5%，說明對(duì)于忠實(shí)用戶而言，Roblox 對(duì)其吸引力依然強(qiáng)大。
2. 青年以上用戶占比新高：由于四季度返校季以及對(duì)兒童用戶私聊功能的閹割（需家長(zhǎng)授權(quán)許可才能使用），13 歲以下用戶凈流失的更多。因此也使得 13 歲以上的青年、成年用戶占比達(dá)到了 61%，突破新高。
隨著 Roblox 完善的開發(fā)激勵(lì)機(jī)制，以及 AI 工具的推出，更多成熟內(nèi)容有望被創(chuàng)作出來，從而吸引更多的成年用戶并留存。
3. Bookings 被 DAU 拖累，但季末已反彈：四季度預(yù)訂流水同比增速回落到 21%，略低于市場(chǎng)預(yù)期。增速放緩有高基數(shù)的原因，也有四季度用戶活躍顯著下滑的拖累。不過跟隨主機(jī)用戶活躍在年底的反彈趨勢(shì)，Bookings 增速也順勢(shì)回升。管理層透露，12 月主機(jī)用戶 Bookings 增速反彈到了 22%，手機(jī)用戶則仍然維持 27% 的高增速水平。
因此，對(duì)于 2025 年 Q1 的指引，管理層給出的展望仍然是高于 20% 的增速，預(yù)期 Bookings 會(huì)實(shí)現(xiàn) 11.3～11.5 億，同比 22%～25%，小超市場(chǎng)預(yù)期的 11 億。與此同時(shí)，預(yù)期 2025 全年 Bookings 達(dá)到 52～53 億，同比 19%-21% 的增長(zhǎng)，和 2024 年相比，增速略微放緩，但還是維持住了 20% 的高增長(zhǎng)目標(biāo)。
4. Q4 穩(wěn)步提效，今年重點(diǎn)關(guān)注降本：利潤(rùn)表現(xiàn)是本次財(cái)報(bào)超預(yù)期的地方。無論是毛利還是經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)，絕對(duì)值和利潤(rùn)率水平都提升明顯，優(yōu)于市場(chǎng)預(yù)期。最終實(shí)現(xiàn)經(jīng)調(diào)整EBITDA 利潤(rùn)率同比提高了 500 個(gè)基點(diǎn)，高于此前公司給出的優(yōu)化 100-300bps 的指引。
具體上，利潤(rùn)率改善主要來自于運(yùn)營(yíng)費(fèi)用的控制，也就是經(jīng)營(yíng)效率的提高，包括在人員成本、基建安全費(fèi)用上的優(yōu)化。值得一提的是，盡管總體費(fèi)用下降，但公司對(duì)開發(fā)者分成成本則是跟隨 Bookings 一路走高（維持 21% 的流水分成給到開發(fā)者）。
這一點(diǎn)管理層在電話會(huì)中也多次強(qiáng)調(diào)：完善好開發(fā)者的經(jīng)濟(jì)生態(tài)，對(duì) Roblox 的長(zhǎng)遠(yuǎn)期發(fā)展非常重要，因此未來可能會(huì)繼續(xù)將更多的流水分潤(rùn)給開發(fā)者。
關(guān)于 Q1 以及 2025 年的利潤(rùn)目標(biāo)，管理層仍然維持同比提升 100～300 基點(diǎn)的改善節(jié)奏，但電話會(huì)中透露并未將降本的考慮包含其中。因此這里的改善空間有望超出指引，除了費(fèi)用端繼續(xù)嚴(yán)控外（但人員成本會(huì)有個(gè)位數(shù)增速的增長(zhǎng)），還會(huì)出現(xiàn)成本端的優(yōu)化今年年初，Roblox 開始引導(dǎo)用戶通過官網(wǎng) web 進(jìn)行充值，并給予更多的 Robux 幣激勵(lì)，從而繞開移動(dòng)端的 “蘋果稅”、“谷歌稅”。
5. 財(cái)務(wù)指標(biāo)一覽
海豚投研觀點(diǎn)：
顯然對(duì)于四季報(bào)，市場(chǎng)不滿的是，DAU 和 Bookings 景氣度攀升的愿望落空。但隨后又收回部分跌幅的原因，與管理層透露 “年底至 1 月數(shù)據(jù)回暖、中期 Bookings 增速指引保持 20%，利潤(rùn)提升節(jié)奏有望高于指引”的表態(tài)相關(guān)。
回顧 2024 年，實(shí)際上 Roblox 做了不少事情，尤其是針對(duì)開發(fā)者生態(tài)端。包括推出動(dòng)態(tài)定價(jià)（基于供需關(guān)系動(dòng)態(tài)調(diào)整 Marketplace 中的虛擬道具價(jià)格）、Roblox Assistant（AI 助手，可使用文本對(duì)話來進(jìn)行創(chuàng)作）以及年初推出的以繞道蘋果稅的優(yōu)惠充值方式，來豐富開發(fā)者的經(jīng)濟(jì)生態(tài)。
對(duì)提高用戶端的活躍粘性，Roblox 也推出了多場(chǎng) Live-ops 活動(dòng)、電影聯(lián)名創(chuàng)作、語音助手等功能，同時(shí)對(duì)戀童癖問題及時(shí)采取私聊需家長(zhǎng)許可等功能補(bǔ)上漏洞。
因此從去年上半年起，海豚君對(duì) Roblox 的短中期基本面趨勢(shì)就偏積極，市場(chǎng)則在三季度亮眼業(yè)績(jī)之后開始展開了更樂觀的預(yù)期。四季度用戶活躍度下滑，確實(shí)有點(diǎn)讓人始料未及。但給我們的經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)是，不能一味的線性推演，尤其是在財(cái)報(bào)前，Roblox 估值已經(jīng)漲至 500 億美元，也就是對(duì)比 2025 年業(yè)績(jī) EV/EBITDA 50x 的高估值下（但未來三年 CAGR 增速在 25%-30% 左右），是需要對(duì)增速可能的拐點(diǎn)（高基數(shù)切換）抱有一些謹(jǐn)慎之心的。
拋開估值，海豚君對(duì) Roblox 的發(fā)展前景則仍然有信心。中期的邏輯在于，AI 大趨勢(shì)下，純工具屬性的平臺(tái)被顛覆的可能性較高，但具備流量生態(tài)、使用場(chǎng)景的平臺(tái)入口，雖然最終結(jié)局也不好說，但至少在受益 AI 的周期上會(huì)更長(zhǎng)一些。而對(duì)于 Roblox 來說，持續(xù)發(fā)布的 AI 工具（Roblox Assistant，以及即將發(fā)布的文本生成創(chuàng)作模型、3D 視頻創(chuàng)作模型）能夠讓平臺(tái)內(nèi)容以更快的速度變得成熟起來，從而吸引更多的成年用戶，進(jìn)而收獲更高的變現(xiàn)（高付費(fèi) + 高廣告轉(zhuǎn)化）。
而回到短期上，DAU 和 Bookings 也已經(jīng)從年底重新回升。四季度展現(xiàn)出的，忠實(shí)用戶的粘性仍在增加，人均變現(xiàn)效率在提升，更重要的是 Roblox 的經(jīng)營(yíng)效率和規(guī)模效應(yīng)已經(jīng)通過過去一年的表現(xiàn)向市場(chǎng)展現(xiàn)出來。再加上引導(dǎo)用戶繞道蘋果稅的操作，在獲得更高毛利率的同時(shí)，也順勢(shì)提高了開發(fā)者獲得的分成收入，有望激勵(lì)開發(fā)者生產(chǎn)更多的優(yōu)質(zhì)游戲，豐富平臺(tái)生態(tài)。
電話會(huì)上，管理層也反復(fù)強(qiáng)調(diào)當(dāng)下的戰(zhàn)略就是采取措施來給到開發(fā)者更多的優(yōu)惠（流水分成）和幫助（開發(fā)工具），以此來實(shí)現(xiàn)自身的長(zhǎng)遠(yuǎn)目標(biāo)平臺(tái)流水占全行業(yè)的 1/10。海豚君在早期深度中，也提及 Roblox 開發(fā)者分成（20%）過低，難以吸引擅長(zhǎng)做成熟內(nèi)容的優(yōu)質(zhì)團(tuán)隊(duì)開發(fā)者�，F(xiàn)在來看，公司的戰(zhàn)略走在做大做強(qiáng)的正確道路上。
然而，正確的基本面也需要搭配 “正確” 的估值。目前跌完后，Roblox 已經(jīng)回落到了對(duì)應(yīng) 25 年/26 年的 EV/EBITDA 分別為 40x/32x 的估值水平，但 2025 年下半年還將經(jīng)歷一段時(shí)期的高基數(shù)承壓期，因此短期看，估值并不算低，可以繼續(xù)等待更多的安全墊。如果拉長(zhǎng)周期，按照管理層對(duì)流水年增 20% 的指引，繼續(xù)保持這個(gè)增長(zhǎng)預(yù)期持續(xù)多年，以及長(zhǎng)遠(yuǎn)期 10% 市占率也就是較目前增長(zhǎng) 4 倍的預(yù)期，那么對(duì)于高風(fēng)險(xiǎn)偏好的投資者來說，在適度調(diào)整過后仍然可以繼續(xù)保持積極。
財(cái)報(bào)詳細(xì)解讀：
一、Bookings 增速回落
對(duì)于 Roblox 這種訂閱流水前置，經(jīng)營(yíng)支出中占比較大（對(duì)比 Bookings，一般為 20～21%）的開發(fā)者分成支出滯后的優(yōu)秀商業(yè)模式，正常經(jīng)營(yíng)周期下，只要盯著 Bookings 就好，最多再根據(jù)遞延收入看看未來短期趨勢(shì)。
四季度雖然也有 live-ops 活動(dòng)，“The Haunt”，“Winter Spotlight” 等，但由于主機(jī)用戶流失、土耳其禁令等影響，使得四季度用戶活躍非常平淡，盡管因?yàn)閯?dòng)態(tài)定價(jià)、AI 提高個(gè)性化推薦等作用下，人均付費(fèi)提高，但最終 Bookings 仍然被連累，增速顯著放緩。
收入則因?yàn)楫?dāng)期消耗和確認(rèn)的道具較多，相比三季度有一定的加速。
從遞延收入來看，四季度凈增量仍有一些季節(jié)性帶來的反彈，但同比增速不及 Q3，應(yīng)該同樣也是受到了一些用戶端的影響。
但公司也提及，在 12 月和 1 月，用戶數(shù)據(jù)和 Bookings 數(shù)據(jù)已經(jīng)出現(xiàn)了反彈，其中主機(jī)端流水同比增速回到 22%，移動(dòng)端流水增速則保持在 27%。
因此對(duì)于 2025 年一季度以及 2025 全年的 Bookings 指引，均略高于市場(chǎng)預(yù)期：對(duì) Q1 的 Bookings 指引區(qū)間為 11.25～11.5 億，小高于一致預(yù)期（10.95 億），隱含增速為 21.8～24.5%，相比 Q4 略有一定提速。
對(duì) 2025 全年的 Bookings 增速預(yù)期則為 19%～21.3%，繼續(xù)保持 2022 年投資者日提出的年增 20% 的中長(zhǎng)期目標(biāo)。
二、主機(jī)用戶流失&土耳其禁令，DAU 下滑
四季度 DAU 和用戶總時(shí)長(zhǎng)均不及預(yù)期，季節(jié)性波動(dòng)也顯著大于去年，從而引發(fā)市場(chǎng)對(duì) Roblox 生態(tài)擴(kuò)張持續(xù)性的擔(dān)憂。
根據(jù)管理層解釋，用戶活躍下滑，問題主要來自主機(jī)端。2023 年 10 月開始，Roblox 引入了 PlayStation 版本，并對(duì) Xbox 版本進(jìn)行了大量的更新，疊加一系列運(yùn)營(yíng)活動(dòng)，從而帶來了近一年的主機(jī)用戶小狂熱。因此到四季度，不可避免的會(huì)有一個(gè)自然流失。
除此之外，就是土耳其 8 月政府禁令也帶來了一些用戶缺口。
但管理層也透露，12 月底至 1 月，主機(jī)用戶活躍度重新反彈。同時(shí) 10 月 Roblox 宣布在土耳其開設(shè)辦事處，并聘請(qǐng)專業(yè)團(tuán)隊(duì)，有望游說轉(zhuǎn)圜。
四季度用戶整體凈減少 360 萬，其中一半以上少的是 13 歲以下的用戶群體。一方面，相比三季度以暑假為主，四季度學(xué)生普遍上學(xué)中，Roblox 環(huán)比用戶本就會(huì)自然回落，另一方面，為了避免戀童癖問題的困擾，Roblox 在 10 月對(duì) 13 歲以下兒童用戶私聊進(jìn)行了功能限制，只能在家長(zhǎng)授權(quán)許可下才能使用私聊功能，可能對(duì)兒童用戶活躍造成了一些影響。
截至四季度末，全平臺(tái)用戶整體回落到 8530 萬，其中 13 歲以上的非兒童用戶占比已經(jīng)達(dá)到 61%，繼續(xù)新高。考慮到視頻廣告也僅面向 13 歲以上的用戶展示，因此這群用戶規(guī)模的擴(kuò)張趨勢(shì)還是比較重要的，需要持續(xù)關(guān)注。
用戶粘性上，四季度人均日均時(shí)長(zhǎng)同比增長(zhǎng) 2.5% 達(dá)到 2.47h/天，繼續(xù)保持提升節(jié)奏�？傆脩魰r(shí)長(zhǎng)則主要受到 DAU 的拖累，同比增速放緩。
三、Q4 穩(wěn)步提效，今年重點(diǎn)關(guān)注降本
四季度經(jīng)營(yíng)虧損 2.44 億，表現(xiàn)顯著好于市場(chǎng)預(yù)期。作為淡季，虧損率顯著收縮到 25% 以下。拆分支出細(xì)項(xiàng)來看，主要源于出了開發(fā)者分成之外的費(fèi)用端的嚴(yán)格控制：
研發(fā)費(fèi)用、管理費(fèi)用以及銷售費(fèi)用均在個(gè)位數(shù)增長(zhǎng)水平，上季度走高的基建安全費(fèi)，在完成了兒童私聊功能限制工作之后，也回歸到原先的收縮趨勢(shì)中（從 2023 年下半年開始，Capex投入一直在下降，Q4 才稍有抬頭）。
從占收入比重來看，開發(fā)者分成比例似乎在快速走高。但實(shí)際上，開發(fā)者分成是基于流水也就是 Bookings 來給到開發(fā)者的，從占 Bookings 收入來看，目前開發(fā)者分成比例維持在 21% 左右的水平。不過公司在這次電話會(huì)中反復(fù)提及，未來將進(jìn)一步提高開發(fā)者的分成收益。
對(duì)于 Q1 以及全年的指引：
Q1 指引 Convenant-EBITDA 利潤(rùn)率從去年的 9.5% 提高近 400 基點(diǎn)達(dá)到 13.2%，2025 全年指引利潤(rùn)率從 18.5% 提高到 20%，即增加 150 基點(diǎn)。
這里的改善來源仍然主要是來自費(fèi)用控制（但人員成本會(huì)有個(gè)位數(shù)增速的增長(zhǎng)），電話會(huì)中透露并未將降本的考慮包含其中。因此管理層認(rèn)為，預(yù)計(jì)利潤(rùn)改善空間有望超出指引，達(dá)到 300 至 400 基點(diǎn)的優(yōu)化。
除此之外，今年年初，Roblox 開始引導(dǎo)用戶通過官網(wǎng) web 進(jìn)行充值，并給予更多的 Robux 幣激勵(lì)，從而繞開移動(dòng)端的 “蘋果稅”、“谷歌稅”。海豚君簡(jiǎn)單計(jì)算，流水中每 10% 繞過蘋果稅，那么對(duì)終端 EBITDA 的影響也會(huì)增加約 10%，這個(gè)空間可以讓渡更多的流水分成給到開發(fā)者。
此外，員工費(fèi)用中，超過一半是非現(xiàn)金支付的股權(quán)激勵(lì)方式，因此無論是對(duì) Adj. EBITDA 還是現(xiàn)金流的口徑來說，也會(huì)看起來更友好一些。四季度雖然市值大漲，但員工 SBC 股權(quán)激勵(lì)總費(fèi)用卻同比只增加了 3%，環(huán)比還是下降的，背后體現(xiàn)的是員工存在優(yōu)化或者是福利降低。
最終自由現(xiàn)金流實(shí)現(xiàn) 1.2 億，似乎與 EBITDA 的走勢(shì)相反，這其中主要是一些應(yīng)收應(yīng)付等營(yíng)運(yùn)資本的變動(dòng)影響，以及當(dāng)期 Capex 有所增加的影響。
同樣不包含 SBC 費(fèi)用的經(jīng)調(diào)整 EBITDA 指標(biāo)，按原計(jì)算方式還原后（也就是在 Adj. EBITDA 上增加凈遞延收入，即遞延收入 - 遞延成本），四季度 Covenant Adj. EBITDA 同比增長(zhǎng) 47%，也是因?yàn)楦呋鶖?shù)而顯著放緩。利潤(rùn)率（%Bookings）為 28%，同比增加近 500bps。
與此同時(shí)，因?yàn)?SBC 逐步收縮優(yōu)化，四季度股權(quán)稀釋比例也進(jìn)一步回落到的 2.3%。
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