劃重點(diǎn)
① DeepSeek 宣稱(chēng)以 GPT-4十分之一的成本訓(xùn)練模型，引發(fā)算力需求崩潰擔(dān)憂(yōu)。但多模態(tài)模型、實(shí)時(shí)推理等"水下需求"逐漸凸顯，加之模型迭代加速，反而推高市場(chǎng)對(duì)算力的長(zhǎng)期需求。
② 除了歷次財(cái)報(bào)給出的爆炸性數(shù)據(jù)，英偉達(dá)真正的護(hù)城河藏在 2.8 億行 CUDA 代碼構(gòu)筑的生態(tài)壁壘中，它所具備的軟件棧優(yōu)勢(shì)已形成行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)，遷移成本極高。即便競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手硬件性能接近，軟件生態(tài)差距仍難以彌合。③ 當(dāng)前數(shù)據(jù)證明，盡管 DeepSeek 的突破意義重大，但沒(méi)有一家科技巨頭削減計(jì)算和數(shù)據(jù)中心方面的資本支出。即將發(fā)布的 2024Q4 財(cái)報(bào)可能再次提振投資者情緒，預(yù)計(jì)英偉達(dá) 2025 營(yíng)收依然極其樂(lè)觀，且 3 月 17 日的 GTC 大會(huì)（重點(diǎn)轉(zhuǎn)向 GB300、Rubin 以及機(jī)器人等實(shí)體 AI 項(xiàng)目）還會(huì)披露新看點(diǎn)。
RockFlow
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2025 年 1 月 27 日，美股見(jiàn)證了歷史性一幕：英偉達(dá)單日暴跌 17%，市值蒸發(fā) 5900 億美元，創(chuàng)美股史上最大單日市值損失紀(jì)錄。
這場(chǎng)地震的震源，來(lái)自一家中國(guó) AI 公司 DeepSeek它宣稱(chēng)以 GPT-4 十分之一的成本訓(xùn)練出同等性能模型，瞬間撕裂了市場(chǎng)對(duì) AI 算力需求的共識(shí)。
但更戲劇性的是，不到一個(gè)月時(shí)間，英偉達(dá)股價(jià)已基本收復(fù)全部失地。保持樂(lè)觀、選擇抄底的多頭再次買(mǎi)到了低點(diǎn)。
RockFlow 投研團(tuán)隊(duì)認(rèn)為，這場(chǎng)英偉達(dá)過(guò)山車(chē)行情背后，折射出市場(chǎng)對(duì)短期情緒的過(guò)度反應(yīng)，而其后的反彈則驗(yàn)證了其核心競(jìng)爭(zhēng)力和行業(yè)地位的不可替代性。去年 8 月，我們?cè)谟ミ_(dá)突破 4 萬(wàn)億的理由（點(diǎn)擊可以查看）一文中分析市場(chǎng)還未足夠重視的英偉達(dá)的真正護(hù)城河，以及為什么我們相信，英偉達(dá)不只是一家很棒的公司，也是潛在回報(bào)率夠高的投資標(biāo)的。
本文將為大家深度復(fù)盤(pán)此次 5900 億美元閃崩為何被誤判，以及我們看好英偉達(dá)的長(zhǎng)期理由和短線(xiàn)催化劑。
1. 市場(chǎng)恐慌的本質(zhì)：誤判技術(shù)路徑與需求結(jié)構(gòu)
DeepSeek R1 模型的發(fā)布猶如投向算力市場(chǎng)的"炸彈"：僅用 2000 塊 H800 GPU、耗資 600 萬(wàn)美元即完成訓(xùn)練，相較之下，GPT-4 成本高達(dá) 1 億美元，Llama 3 更是動(dòng)用了 16000 塊 H100。這種數(shù)量級(jí)的成本差異，讓市場(chǎng)瞬間陷入"算力需求崩潰論"的恐慌。
部分投資者誤認(rèn)為，模型效率提升將直接減少對(duì)英偉達(dá) GPU 的依賴(lài)，導(dǎo)致其股價(jià)短期承壓。
但這里存在一個(gè)誤判點(diǎn)成本核算幻覺(jué)。事實(shí)上 600 萬(wàn)美元僅涵蓋 GPU 租賃與電力成本，而真實(shí)訓(xùn)練成本還包括數(shù)據(jù)清洗、算法工程師薪酬、實(shí)驗(yàn)損耗等諸多隱性支出。研究機(jī)構(gòu) Semianalysis 指出，若計(jì)入完整成本，DeepSeek 實(shí)際支出或達(dá) 3000 萬(wàn)美元級(jí)別。
更重要的是，市場(chǎng)恐慌者忽視了 AI 算力需求的"冰山結(jié)構(gòu)"：當(dāng)前模型訓(xùn)練需求只是可見(jiàn)部分，可能只占 10%，而水下部分包括多模態(tài)模型（視頻/3D生成）的算力消耗呈指數(shù)增長(zhǎng)、實(shí)時(shí)推理需求（如特斯拉自動(dòng)駕駛）對(duì)低延遲硬件的剛性要求以及模型迭代速度加快帶來(lái)的重復(fù)訓(xùn)練需求。
此次 DeepSeek 真正的顛覆性在于它的開(kāi)源策略（免費(fèi)開(kāi)放的 R1 模型）直接挑戰(zhàn) OpenAI 的訂閱制（20-200 美元/月），引發(fā) AIaaS 估值體系動(dòng)蕩。此外，還可能導(dǎo)致長(zhǎng)尾市場(chǎng)的分流，尤其是中小開(kāi)發(fā)者可能轉(zhuǎn)向 Trainium 2 等性?xún)r(jià)比方案，但英偉達(dá)的核心客戶(hù)（超大規(guī)模數(shù)據(jù)中心）因 CUDA 生態(tài)綁定難以遷移。
總的來(lái)說(shuō)，市場(chǎng)短期恐慌誤判的核心邏輯有二：
其一，模型優(yōu)化（如稀疏計(jì)算、算法改進(jìn)）雖降低訓(xùn)練成本，但大模型迭代速度加快（如多模態(tài)、實(shí)時(shí)學(xué)習(xí)）反而推高長(zhǎng)期算力總需求；
其二，低估了英偉達(dá)需求結(jié)構(gòu)的韌性：核心客戶(hù)集中于云廠商（AWS、Azure）和頭部 AI 企業(yè)（OpenAI、Meta），其資本開(kāi)支計(jì)劃以“基礎(chǔ)設(shè)施擴(kuò)容”為核心，而非單純追求單任務(wù)成本。
2.英偉達(dá)反彈驅(qū)動(dòng)力：基本面與生態(tài)壁壘當(dāng)市場(chǎng)為 DeepSeek 沸騰時(shí)，別忘了英偉達(dá) 2024Q3 財(cái)報(bào)揭示的現(xiàn)實(shí)：Hopper 架構(gòu)芯片（H200）正以史上最快速度攻占數(shù)據(jù)中心。上季度財(cái)報(bào)核心亮點(diǎn)包括但不限于：
數(shù)據(jù)中心收入：308 億美元（同比+112%），其中云服務(wù)商（CSP）貢獻(xiàn)超 50%
Blackwell 需求：首批樣品引發(fā)搶購(gòu)潮，黃仁勛稱(chēng)"需求超出最樂(lè)觀預(yù)期"
利潤(rùn)率博弈：盡管 Blackwell 量產(chǎn)初期毛利率降至 75%，但隨產(chǎn)能爬坡將恢復(fù)至 75% 中段
第三季度 Hopper 的出色銷(xiāo)售幫助數(shù)據(jù)中心部門(mén)收入同比增長(zhǎng) 112%，達(dá)到 308 億美元。CFO Colette Kress 在第三季度收益電話(huà)會(huì)議上表示：
H200 的銷(xiāo)售額連續(xù)增長(zhǎng)至數(shù)十億美元，這是公司歷史上增長(zhǎng)最快的產(chǎn)品。H200 的推理性能提高了2倍，TCO 提高了 50%。云服務(wù)提供商約占數(shù)據(jù)中心銷(xiāo)售額的一半，收入同比增長(zhǎng)超過(guò) 2 倍。
現(xiàn)在，AWS、CoreWeave 和 Microsoft Azure 均提供基于英偉達(dá) H200 的云實(shí)例，Google Cloud 和 OCI（Oracle 云基礎(chǔ)設(shè)施）即將推出。除了大型 CSP 的顯著增長(zhǎng)之外，隨著北美、EMEA 和亞太地區(qū)加大英偉達(dá)云實(shí)例和主權(quán)云建設(shè)，英偉達(dá) GPU 區(qū)域云收入同比增長(zhǎng)了 2 倍。
CSP 之外，英偉達(dá)還從消費(fèi)者互聯(lián)網(wǎng)公司那里獲得了一倍以上的收入，這些公司購(gòu)買(mǎi) Hopper 芯片用于支持下一代 AI 模型、多模式和代理 AI、深度學(xué)習(xí)推薦引擎、生成 AI 和內(nèi)容創(chuàng)作的訓(xùn)練。
Kress 在財(cái)報(bào)電話(huà)會(huì)議上表示，該公司已于第三季度向客戶(hù)交付首批 Blackwell 樣品。Blackwell 是其最新的架構(gòu)系列，由于性能強(qiáng)大，因此需求量很大。兩三年前，大型 AI 模型在硬件上的訓(xùn)練時(shí)間需要數(shù)周甚至數(shù)月，而 Blackwell 可以大大縮短這一時(shí)間。在快速發(fā)展的 AI 行業(yè)中，開(kāi)發(fā)人員將創(chuàng)新產(chǎn)品推向市場(chǎng)的速度越快，成功的機(jī)會(huì)就越大。
管理層預(yù)測(cè)第四季度總收入為 375 億美元。如果達(dá)到這一預(yù)期，第四季度收入將同比增長(zhǎng) 69.7%，2024 全年收入將比 2023 年增長(zhǎng) 111%，達(dá)到 1286.6 億美元。
除了歷次財(cái)報(bào)給出的爆炸性數(shù)據(jù)，英偉達(dá)真正的護(hù)城河藏在 2.8 億行 CUDA 代碼構(gòu)筑的生態(tài)壁壘中。它所具備的軟件棧優(yōu)勢(shì)：CUDA、AI 庫(kù)（如 TensorRT）已形成行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)，遷移成本極高。即便競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手（如 AMD）硬件性能接近，軟件生態(tài)差距仍難以彌合。
此外，英偉達(dá)的系統(tǒng)級(jí)解決方案（DGX SuperPOD、OVX 服務(wù)器等全棧方案）已經(jīng)深度綁定客戶(hù)基礎(chǔ)設(shè)施，替代需重構(gòu)整個(gè)技術(shù)棧。這種生態(tài)控制力在 Blackwell 時(shí)代進(jìn)一步強(qiáng)化：其 NVLink 5.0 技術(shù)實(shí)現(xiàn)超高速芯片互連帶寬，是 AMD MI300X 的數(shù)倍。當(dāng)硬件性能差距超過(guò)某個(gè)臨界點(diǎn)，性?xún)r(jià)比就失去了討論意義。
英偉達(dá)最初是一家生產(chǎn) GPU 的硬件公司。然而，它正在發(fā)展成為一家提供端到端 AI 解決方案的公司。它正在為客戶(hù)提供構(gòu)建聊天機(jī)器人、AI 虛擬助手和虛擬代理的軟件工具，這不僅僅是一家芯片提供商，而是成熟的 AI 巨頭。
它還強(qiáng)調(diào)其整個(gè) AI 基礎(chǔ)設(shè)施解決方案的總擁有成本（TCO），而不僅僅專(zhuān)注于制造芯片，這使得僅銷(xiāo)售性?xún)r(jià)比高的芯片的對(duì)手更難以競(jìng)爭(zhēng)。英偉達(dá)將整個(gè)硬件和軟件生態(tài)、支持、運(yùn)營(yíng)費(fèi)用以及快速部署 AI 解決方案的能力納入其 TCO 計(jì)算中，管理層希望能夠?qū)蛻?hù)說(shuō)：“我們的 AI 芯片前期成本可能更高，但從長(zhǎng)遠(yuǎn)來(lái)看，整個(gè) AI 解決方案可以節(jié)省成本�！�
因此，盡管 DeepSeek 和降低 AI 成本的勢(shì)頭對(duì)英偉達(dá)構(gòu)成了一定威脅，但英偉達(dá)并不必太過(guò)擔(dān)憂(yōu)。
3.AI 競(jìng)賽的“軍火商”邏輯未變
科技巨頭的當(dāng)前主題是，業(yè)務(wù)增長(zhǎng)仍受到建立數(shù)據(jù)中心和提供算力的能力的限制。沒(méi)有一家削減計(jì)算和數(shù)據(jù)中心方面的資本支出。而且它們?cè)谠朴?jì)算方面的增長(zhǎng)仍然強(qiáng)勁。
在過(guò)去 12 個(gè)月中，頭部 3 家 CSP 投資了 1860 億美元用于擴(kuò)展其算力。而在新的一年，Meta 預(yù)計(jì)資本支出在 600-650 億美元，微軟預(yù)計(jì)投入約 800 億美元擴(kuò)建數(shù)據(jù)中心，亞馬遜設(shè)定了至少 1000 億美元的基調(diào)，而 Alphabet 預(yù)計(jì)資本支出將達(dá)到 750 億美元。
與此同時(shí)，前不久問(wèn)世的“星際之門(mén)”項(xiàng)目號(hào)稱(chēng)將耗資 5000 億美元，旨在推動(dòng)美國(guó) AI 的發(fā)展。該項(xiàng)目?jī)H甲骨文一家就已確定了 100 個(gè)數(shù)據(jù)中心用于未來(lái)開(kāi)發(fā)。而在物理 AI 領(lǐng)域，特斯拉于 2024 年在得克薩斯州超級(jí)工廠完成了 50000 個(gè) H100 集群的組裝，將用于自動(dòng)駕駛。馬斯克表示，開(kāi)發(fā) Optimus 人形機(jī)器人的算力需要提高 10 倍。
摩根士丹利研究主管 Vishwanath Tirupattur 認(rèn)為，盡管 DeepSeek 的突破意義重大，但并不會(huì)導(dǎo)致 AI 及相關(guān)領(lǐng)域有顯著影響力的相關(guān)巨頭資本支出的崩潰。
他提到，20 世紀(jì) 90 年代計(jì)算成本的急劇下降為此提供了一個(gè)有益參照。當(dāng)時(shí)，投資熱潮主要由兩個(gè)因素驅(qū)動(dòng)：一是企業(yè)更換折舊資本的速度，二是計(jì)算資本價(jià)格相對(duì)于產(chǎn)出價(jià)格的持續(xù)大幅下降。如果 DeepSeek 帶來(lái)的效率提升反映了類(lèi)似現(xiàn)象，那么 AI 資本成本可能會(huì)下降，并有利于支撐企業(yè)的支出前景。
科技巨頭們繼續(xù)加大支出，無(wú)疑對(duì)英偉達(dá)等算力公司提供了有力支撐。亞馬遜公司 CEO Andy Jassy 在電話(huà)會(huì)議中指出，大多數(shù)公司的 AI 計(jì)算都依賴(lài)于英偉達(dá)的芯片，而且在可預(yù)見(jiàn)的未來(lái)，亞馬遜還將繼續(xù)與英偉達(dá)保持合作關(guān)系。
更不必說(shuō)，去年黃仁勛曾多次表示，世界各國(guó)正在計(jì)劃在國(guó)內(nèi)建設(shè)和運(yùn)行自己的 AI 基礎(chǔ)設(shè)施，這將推動(dòng)對(duì)英偉達(dá)產(chǎn)品的需求。
他在接受彭博采訪(fǎng)時(shí)強(qiáng)調(diào)，印度、日本、法國(guó)和加拿大等國(guó)家正在討論投資“主權(quán) AI 能力”的重要性�！八麄兊淖匀毁Y源數(shù)據(jù)應(yīng)該為他們的國(guó)家進(jìn)行提煉和生產(chǎn)。主權(quán) AI 能力的認(rèn)可是全球性的。”
當(dāng)然，需要承認(rèn)的是，隨著美國(guó)科技巨頭堅(jiān)定向 AI 領(lǐng)域砸下巨資，英偉達(dá)面臨的不確定性因素也在逐漸增多：比如近期受益最大的贏家是兩大 AI ASIC 巨頭博通與邁威爾科技。
憑借在芯片間互聯(lián)通信以及芯片間數(shù)據(jù)高速傳輸領(lǐng)域的技術(shù)領(lǐng)導(dǎo)地位，博通和邁威爾科技已成為 AI ASIC 市場(chǎng)的核心力量。微軟、亞馬遜、谷歌以及 Meta 等科技巨頭都在聯(lián)手博通或邁威爾科技自研 AI ASIC 芯片，用于海量推理端 AI 算力部署。
此外，據(jù)路透報(bào)道，OpenAI 正在推進(jìn)減少對(duì)英偉達(dá)依賴(lài)的計(jì)劃，通過(guò)開(kāi)發(fā)其第一代內(nèi)部人工智能芯片，為其芯片供應(yīng)開(kāi)辟新的篇章。消息人士稱(chēng)，它將在未來(lái)幾個(gè)月內(nèi)完成首款內(nèi)部芯片的設(shè)計(jì)，并計(jì)劃送往臺(tái)積電進(jìn)行制造。最新消息顯示，OpenAI 有望在 2026 年實(shí)現(xiàn)量產(chǎn)目標(biāo)。
但這些因素都并不妨礙英偉達(dá)的 AI 競(jìng)賽“軍火商”邏輯，以及英偉達(dá)信仰者高呼 DeepSeek 引發(fā)的拋售是抄底機(jī)會(huì)。他們依然相信三個(gè)支持因素：
1）目前市場(chǎng)對(duì) Hopper 和 Blackwell 芯片的信心在不斷增強(qiáng)；
2）盡管投資者對(duì)大型訓(xùn)練集群的情緒面臨壓力，但有跡象表明大型集群仍在建設(shè)中；
3）推理市場(chǎng)有望推動(dòng)英偉達(dá)多年的增長(zhǎng)，且英偉達(dá)在推理領(lǐng)域的地位穩(wěn)固。
短期來(lái)看，即將發(fā)布的 2024Q4 財(cái)報(bào)可能再次提振投資者情緒，預(yù)計(jì)英偉達(dá)將重新確認(rèn) Blackwell 的執(zhí)行情況；數(shù)據(jù)中心 2025 營(yíng)收將同比增長(zhǎng) 60% 以上；且英偉達(dá)將為 3 月 17 日的 GTC 大會(huì)（重點(diǎn)轉(zhuǎn)向 GB300、Rubin 以及機(jī)器人等實(shí)體 AI 項(xiàng)目）提前造勢(shì)。
結(jié)論RockFlow 投研團(tuán)隊(duì)相信，DeepSeek 沖擊事件終將載入科技史冊(cè)，不是因?yàn)樗淖兞擞螒蛞?guī)則，而是因?yàn)樗?yàn)證了規(guī)則的不可動(dòng)搖：在 AI 這場(chǎng)無(wú)限戰(zhàn)爭(zhēng)中，算力不是可選項(xiàng)，而是必選項(xiàng)；不是成本項(xiàng)，而是資產(chǎn)項(xiàng)。
作為全球 AI 軍備競(jìng)賽的“基礎(chǔ)設(shè)施提供者”，英偉達(dá)的不可替代性在行業(yè)擴(kuò)張周期中將持續(xù)強(qiáng)化。盡管 ASIC 與自研芯片構(gòu)成遠(yuǎn)期擾動(dòng)，但未來(lái) 3-5 年英偉達(dá)仍將是 AI 算力擴(kuò)張周期的最大贏家。
當(dāng)市場(chǎng)為"效率革命"歡呼時(shí)，英偉達(dá)用一個(gè)月的時(shí)間證明了：真正的護(hù)城河，從來(lái)不在財(cái)務(wù)報(bào)表的毛利率數(shù)字里，而在每個(gè)開(kāi)發(fā)者鍵入的"import torch.cuda"命令中，在每座數(shù)據(jù)中心轟鳴的 DGX SuperPOD 里，在人類(lèi)拓展智能邊界的永恒渴望里。
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