來(lái)源 |海豚投研作者 | 海豚君由于博通具有明顯的“外延性發(fā)展”的特質(zhì)，海豚君已經(jīng)在上篇中著重對(duì)公司外延并購(gòu)的歷程進(jìn)行梳理。博通一直圍繞著“外延收購(gòu)-內(nèi)部整合-外延收購(gòu)”的成長(zhǎng)路徑，從一個(gè)“半導(dǎo)體事業(yè)部”成長(zhǎng)為全球前五大的半導(dǎo)體公司。通過(guò)上篇(《博通：“買買買” 鋪就 “萬(wàn)億” 路？騰訊阿里學(xué)起來(lái)！》)的內(nèi)容可以看出，當(dāng)公司將“總負(fù)債/LTM 調(diào)整后EBITDA”的比值降到2附近及以下的時(shí)候，又開始著手新一輪的收購(gòu)動(dòng)向。當(dāng)前公司收購(gòu)并表完VMware，相關(guān)比值仍然高達(dá)3.5，公司處于內(nèi)部整合階段，主要重心將在于精簡(jiǎn)人員及降低相關(guān)費(fèi)用率，從而提升合并后公司的利潤(rùn)率水平。內(nèi)生發(fā)展期間，主要關(guān)注于公司自身業(yè)務(wù)的表現(xiàn)和人員費(fèi)用的整合情況。從博通業(yè)務(wù)發(fā)展及整合的角度來(lái)看，公司現(xiàn)在最大的關(guān)注點(diǎn)是AI收入和VMware兩塊業(yè)務(wù)，這也是當(dāng)前公司主要的增長(zhǎng)來(lái)源。1）AI業(yè)務(wù)：憑借過(guò)往積累的完備能力，博通已經(jīng)率先進(jìn)入ASIC領(lǐng)域，當(dāng)前公司和谷歌、meta的合作產(chǎn)品均已量產(chǎn)。隨著算力市場(chǎng)的增長(zhǎng)和自研芯片需求的提升，公司AI業(yè)務(wù)有望繼續(xù)快速發(fā)展；2）VMware業(yè)務(wù)：來(lái)自于博通最近的收購(gòu)，公司主要看重云服務(wù)的市場(chǎng)以及VMware在虛擬機(jī)市場(chǎng)的領(lǐng)先地位。在完成非核心業(yè)務(wù)剝離后，博通將永久許可證的收購(gòu)模式著手調(diào)整成訂閱SaaS收費(fèi)，變相“漲價(jià)”，進(jìn)一步提高了公司軟件業(yè)務(wù)的變現(xiàn)能力。在收費(fèi)模式調(diào)整完成后，VMware的增速將回落至虛擬機(jī)行業(yè)整體增長(zhǎng)水平。海豚君在對(duì)公司的核心業(yè)務(wù)和傳統(tǒng)業(yè)務(wù)進(jìn)行拆解后，預(yù)期博通2025財(cái)年的核心經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)有望達(dá)到336億美元，同比增長(zhǎng)38%。由于2025財(cái)年還受到業(yè)務(wù)整合等影響，隨后繼續(xù)預(yù)期公司2026財(cái)年的核心經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)為401億美元，同比增長(zhǎng)19%。公司此前的股價(jià)上漲，主要得益于AI業(yè)務(wù)和VMware的增量帶動(dòng)。而結(jié)合PE和DCF的方法來(lái)看，公司的經(jīng)營(yíng)面狀況基本符合當(dāng)前公司的股價(jià)。由于公司在云大廠背后扮演“賣水人”的角色（硬件的ASIC芯片，軟件的虛擬機(jī)服務(wù)），在當(dāng)前的產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)中有相對(duì)的確定性。如果美國(guó)科技板塊出現(xiàn)系統(tǒng)性回落的跡象，將給公司帶來(lái)更好的買點(diǎn)。海豚君對(duì)博通Broadcom (AVGO.O)的具體分析，詳見(jiàn)下文：博通在公司報(bào)表中，主要將業(yè)務(wù)分為半導(dǎo)體解決方案和軟件服務(wù)兩大塊，但這兩部分來(lái)看公司增長(zhǎng)點(diǎn)仍舊相對(duì)模糊。具體細(xì)化業(yè)務(wù)來(lái)看，半導(dǎo)體業(yè)務(wù)中主要包含網(wǎng)絡(luò)業(yè)務(wù)、存儲(chǔ)連接、寬帶業(yè)務(wù)、無(wú)線通訊業(yè)務(wù)和工業(yè)及其他；
而軟件服務(wù)業(yè)務(wù)中，主要是新并入的VMware和原有的CA&Symantec&Brocade。而在收購(gòu)并表VMware后，公司當(dāng)前最大的收入來(lái)源于網(wǎng)絡(luò)業(yè)務(wù)和VMware業(yè)務(wù)，兩項(xiàng)合計(jì)占收入比重達(dá)到60%。
對(duì)于博通，當(dāng)前市場(chǎng)最關(guān)注的是公司網(wǎng)絡(luò)業(yè)務(wù)中的AI業(yè)務(wù)和VMware的整合情況，這兩部分也是公司當(dāng)前最重要的增量部分。而在對(duì)業(yè)績(jī)測(cè)算前，海豚君先具體介紹下這兩部分業(yè)務(wù)的情況。以下是詳細(xì)分析一、AI業(yè)務(wù)AI業(yè)務(wù)是博通半導(dǎo)體業(yè)務(wù)中的主要看點(diǎn)，公司將這塊收入放在網(wǎng)絡(luò)業(yè)務(wù)中�；谕晟频漠a(chǎn)品體系，博通能在云服務(wù)算力群中提供除CPU以外的很多部分的服務(wù)，包含定制ASIC芯片（XPU）、交換芯片、PHY芯片等。具體來(lái)看：1）計(jì)算環(huán)節(jié)：處理單元架構(gòu)（客戶提供）、設(shè)計(jì)流程和性能優(yōu)化（博通）；2）內(nèi)存環(huán)節(jié)：HBM PHY芯片及集成（博通）；3）網(wǎng)絡(luò)I/O環(huán)節(jié)：網(wǎng)絡(luò)IO架構(gòu)及相關(guān)（博通）；4）封裝環(huán)節(jié)：2.5D、3D和硅光子體系結(jié)構(gòu)（博通）。
1.1 ASIC芯片在算力市場(chǎng)的情況受物理縮放定律的影響，制造工藝接近物理極限，芯片性能提升速度放緩。由于GPU的單位面積計(jì)算性能（TFLOPS/mm^2）提升緩慢，主要通過(guò)擴(kuò)大面積來(lái)提升性能（如英偉達(dá)的B200等）。那么拋棄GPU中部分通用功能，聚焦于算力提升特定場(chǎng)景的ASIC芯片，是提升性能、降低功耗的一種方式。雖然當(dāng)前云服務(wù)廠商仍以采購(gòu)英偉達(dá)及AMD的GPU為主，但谷歌、meta、微軟及亞馬遜四家大廠也都在自研ASIC芯片。至于各家大廠布局ASIC芯片，海豚君認(rèn)為主要是1）擁有自研技術(shù)，相對(duì)不受制于其他廠商；2）等效算力情況下，能有更好的成本及功耗表現(xiàn)。然而自研AISC也將面臨IP、產(chǎn)業(yè)鏈整合等問(wèn)題，一般都會(huì)選擇通過(guò)與博通、Marvell等合作進(jìn)行芯片設(shè)計(jì)。從公司披露的信息來(lái)看，當(dāng)前博通的AI收入主要來(lái)自于谷歌及Meta，兩家的ASIC都已經(jīng)進(jìn)入量產(chǎn)階段，其中最大的部分來(lái)自于谷歌的TPU。谷歌的TPU從初代以來(lái)，已經(jīng)迭代至2024年發(fā)布的最新款TPU v6e。從FP16/BF16精度來(lái)看，谷歌TPUv6e可以達(dá)到926TFLOPS，約為H100、B100的93%、53%（非稀疏算力口徑）。而英偉達(dá)的H100是在2022年發(fā)布的，谷歌的TPU在算力上大致落后2年左右。
從當(dāng)前的發(fā)布信息來(lái)看，谷歌最新的TPU v6e應(yīng)該主要是用于訓(xùn)推一體，而后公司應(yīng)該還會(huì)推出TPU v6p，專門用于更大規(guī)模的基礎(chǔ)模型訓(xùn)練任務(wù)。而當(dāng)前用于大規(guī)模訓(xùn)練的仍主要是以v4、v5p版本，谷歌部署的TPU主要用于自身Gemini、Gemma和Search等內(nèi)部項(xiàng)目和蘋果等外部客戶工作負(fù)載提供支持。此前蘋果披露，其云側(cè)AI基礎(chǔ)模型在8192 顆TPUv4芯片上訓(xùn)練，端側(cè)AI模型在2048顆TPUv5p芯片上訓(xùn)練而成。1.2 博通的AI及網(wǎng)絡(luò)業(yè)務(wù)情況由于谷歌是公司當(dāng)前AI業(yè)務(wù)的大客戶，我們將谷歌的資本開支和公司AI業(yè)務(wù)收入進(jìn)行對(duì)比來(lái)看：從2023年末開始，谷歌資本開支明顯增加，與此同時(shí)博通的AI業(yè)務(wù)收入也出現(xiàn)了翻倍的增長(zhǎng)。整體來(lái)看，當(dāng)前博通AI收入的增長(zhǎng)趨勢(shì)大致與谷歌資本開支的變化相近。另外，從下圖中也能看到博通AI業(yè)務(wù)的增速高于谷歌資本開支的增速，海豚君認(rèn)為：1）當(dāng)前谷歌在云服務(wù)的基建中，增加了自研TPU的占比；2）meta的AISC芯片在2024年也進(jìn)入了量產(chǎn)。
由于當(dāng)前公司的兩大AI客戶均已量產(chǎn)，那么谷歌和meta的資本開支情況都將直接影響公司的AI收入情況。將兩者進(jìn)行測(cè)算，當(dāng)前博通的AI收入/兩家合計(jì)資本開支的比值大約在15%左右。如果公司的網(wǎng)絡(luò)業(yè)務(wù)將分為AI收入及非AI收入兩部分，可以看到其中AI收入呈現(xiàn)快速增長(zhǎng)的表現(xiàn)，而非AI收入是有所回落的。結(jié)合公司及行業(yè)面情況，海豚君預(yù)期兩家大廠的資本開支明年仍將保持在30%+的增長(zhǎng)水平，并將進(jìn)一步提高云服務(wù)基建中自研芯片的份額。博通在2025財(cái)年的AI收入有望達(dá)到170億以上，同比增速超過(guò)40%。雖然非AI的收入仍舊低迷，但在AI業(yè)務(wù)的帶動(dòng)下，公司整體的網(wǎng)絡(luò)收入有望增長(zhǎng)至200億以上，同比增長(zhǎng)也將達(dá)到30%以上。
二、VMware業(yè)務(wù)博通的軟件業(yè)務(wù)主要包括虛擬化軟件、主機(jī)軟件、分布式軟件、網(wǎng)絡(luò)安全解決方案、存儲(chǔ)網(wǎng)絡(luò)管理軟件等，但其實(shí)公司的軟件業(yè)務(wù)基本都是來(lái)自于收購(gòu)。其中虛擬化軟件來(lái)自于VMware、主機(jī)軟件來(lái)自于CA，網(wǎng)絡(luò)安全和存儲(chǔ)網(wǎng)絡(luò)管理分別來(lái)自于Symantec和Brocade。從博通的軟件服務(wù)總收入變化來(lái)看，雖然各項(xiàng)業(yè)務(wù)基本都來(lái)自于外沿并購(gòu)，但公司通過(guò)整合管理實(shí)現(xiàn)了穩(wěn)定增長(zhǎng)。而2024年的收入劇增，主要是對(duì)VMware進(jìn)行了并表。
當(dāng)前市場(chǎng)最關(guān)注的是，公司新收購(gòu)的VMware的并表整合情況。2023年11月，博通完成對(duì)VMware的收購(gòu)，給了40%+的溢價(jià)，估值690億美元，其中包括610億的收購(gòu)價(jià)（現(xiàn)金+股票），同時(shí)承擔(dān)VMware本身80億的凈債務(wù)。在收購(gòu)?fù)瓿珊�，博通�?duì)VMware進(jìn)行了改革：1）將公司原本的軟件售賣模式調(diào)整為SaaS與訂閱模式；2）縮減經(jīng)銷商規(guī)模，更直接地對(duì)接客戶；3）剝離EUC（終端用戶計(jì)算部門）、端點(diǎn)保護(hù)業(yè)務(wù)等非核心業(yè)務(wù)。而博通發(fā)起的這場(chǎng)收購(gòu)，也主要看重的是VMware虛擬機(jī)軟件的行業(yè)地位和業(yè)務(wù)整合的機(jī)會(huì)。2.1虛擬機(jī)市場(chǎng)情況通過(guò)服務(wù)器虛擬化，多個(gè)虛擬機(jī)在同一物理服務(wù)器上并行運(yùn)行，可以最大限度地提高硬件資源利用率，減少物理服務(wù)器數(shù)量，方便管理和維護(hù)。當(dāng)前云服務(wù)提供商（亞馬遜、微軟、谷歌等）廣泛使用虛擬化技術(shù)，也都是VMware的主要客戶。公司最早從服務(wù)器虛擬化產(chǎn)品起家，之后將業(yè)務(wù)拓展到存儲(chǔ)虛擬化、網(wǎng)絡(luò)虛擬化和計(jì)算虛擬化等領(lǐng)域。
博通對(duì)VMware發(fā)起的收購(gòu)，一部分也是看到了虛擬機(jī)業(yè)務(wù)在服務(wù)器市場(chǎng)中的前景。而VMware本身是虛擬機(jī)市場(chǎng)的領(lǐng)軍企業(yè)，據(jù)中國(guó)國(guó)家市場(chǎng)監(jiān)管總局披露，2021年公司在全球和中國(guó)境內(nèi)非公有云虛擬化軟件市場(chǎng)的份額分別為92-97%和22-27%。除了云服務(wù)商本身是VMware的大客戶，在獲客渠道上，VMware通過(guò)與各大云廠商合作、進(jìn)入這些IaaS廠商云服務(wù)市場(chǎng)的方式（如2016年與AWS達(dá)成合作推出VMware Cloud on AWS），老獲取客戶。據(jù) VMware 官網(wǎng)，當(dāng)前VMware全球用戶數(shù)已超30萬(wàn)。在全球財(cái)富50強(qiáng)企業(yè)中，超過(guò)58%采用了VMware 的服務(wù)。2.2 VMware的虛擬機(jī)業(yè)務(wù)VMware的虛擬化軟件，主要用于在同一臺(tái)實(shí)體計(jì)算機(jī)上同時(shí)運(yùn)行多個(gè)操作系統(tǒng)。這既能用于個(gè)人用戶，也能用在服務(wù)器等商業(yè)用途，公司也分別推出了VMware Workstation Pro和VMware Workstation player。當(dāng)前公司的拳頭產(chǎn)品“VMware Workstation” 是一款成熟的虛擬化解決方案，可以在單臺(tái)計(jì)算機(jī)上同時(shí)運(yùn)行多個(gè)操作系統(tǒng)。它適用于64位的Windows和Linux宿主操作系統(tǒng)，并支持搭載64位Intel和AMD CPU的傳統(tǒng) x86 架構(gòu)硬件。由于這是一個(gè)歷經(jīng)20多年發(fā)展的虛擬機(jī)解決方案，穩(wěn)定性和可靠性已經(jīng)得到了廣泛的驗(yàn)證，適用于個(gè)人、企業(yè)桌面虛擬化、開發(fā)和測(cè)試等多個(gè)使用場(chǎng)景。對(duì)比Oracle 的VirtualBox來(lái)看，在輕量級(jí)任務(wù)上兩者都能勝任。而在運(yùn)行較高要求的工作負(fù)載下，VMware的性能明顯好于競(jìng)品。在Windows 11的操作環(huán)境下，每次測(cè)試都為 Ryzen5 5600X分配了8個(gè)vCPU和24GB內(nèi)存，VMware的相應(yīng)速度明顯好于VirtualBox。
憑借領(lǐng)先的產(chǎn)品能力和市場(chǎng)地位，VMware具備了明顯的議價(jià)能力。因此，博通在收購(gòu)VMware后，進(jìn)一步推動(dòng)將永久許可證收費(fèi)模式轉(zhuǎn)為訂閱及SaaS類服務(wù)，實(shí)際上是一種變相的“漲價(jià)”。這就像微軟的Office 365，以前的Office是 CD key式買斷式付費(fèi)，但現(xiàn)在已變成按年/月訂閱的SaaS模式。VMware也從一次買斷收費(fèi)轉(zhuǎn)為每年/每月進(jìn)行收費(fèi)。博通在EUC等非核心業(yè)務(wù)剝離后，VMware的收入主要由訂閱SaaS收費(fèi)和許可證構(gòu)成。VMware的2023年三季度退市，海豚君在估算的時(shí)候?yàn)榱丝趶浇y(tǒng)一，VMware收入僅含退市前的“許可證+訂閱服務(wù)”。從下圖中可以看到，2023年及之前業(yè)務(wù)穩(wěn)步增長(zhǎng)，而在2024年開始，VMware訂閱+許可證收入猛增，這主要是公司調(diào)整收費(fèi)政策帶來(lái)。能在收購(gòu)后本身能夠提價(jià)200-400%，雖然客戶很不爽，甚至包括AT&T都跟它打了官司，但是最后也是以和解告終，這也反應(yīng)了VMware產(chǎn)品行業(yè)中的議價(jià)能力。
由于公司當(dāng)前的軟件業(yè)務(wù)，主要分為VMware和CA&Symantec&Brocade的原有業(yè)務(wù)。對(duì)于公司原有軟件業(yè)務(wù)，海豚君認(rèn)為保持平穩(wěn)。而市場(chǎng)關(guān)注的VMware有望繼續(xù)受“漲價(jià)”政策的帶動(dòng)，當(dāng)永久許可證服務(wù)陸續(xù)轉(zhuǎn)為訂閱類SaaS服務(wù)后，公司VMware的中長(zhǎng)期增速將回落至虛擬機(jī)行業(yè)增速附近（10%左右）。在轉(zhuǎn)向訂閱類SaaS服務(wù)的推動(dòng)下，博通2025財(cái)年的VMware收入有望達(dá)到170億美元以上，同比增長(zhǎng)40%。三、博通的業(yè)績(jī)測(cè)算及估值從博通的業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)來(lái)看，公司是由半導(dǎo)體解決方案和軟件服務(wù)兩部分構(gòu)成。上述文章中，海豚君主要對(duì)市場(chǎng)最關(guān)注的AI業(yè)務(wù)和VMware業(yè)務(wù)的情況進(jìn)行梳理，但公司也還有其他部分的業(yè)務(wù)。3.1收入端1）半導(dǎo)體解決方案：除了其中占比最大的網(wǎng)絡(luò)業(yè)務(wù)以外，公司還有存儲(chǔ)連接、寬帶業(yè)務(wù)、無(wú)線通信業(yè)務(wù)和工業(yè)及其他。①存儲(chǔ)連接業(yè)務(wù)，受存儲(chǔ)周期影響，預(yù)期2025財(cái)年會(huì)略有回暖；②寬帶業(yè)務(wù)，受電信及寬帶運(yùn)營(yíng)商投資的影響，預(yù)期2025財(cái)年仍將相對(duì)低迷；③無(wú)線通信業(yè)務(wù)，公司主要提供射頻前端和WiFi芯片，蘋果是公司的主要客戶。受蘋果及電子產(chǎn)品周期影響，預(yù)期2025財(cái)年略有回升；④工業(yè)及其他，整體業(yè)務(wù)占比較小，預(yù)期2025財(cái)年有所提升。整體來(lái)看，2025財(cái)年博通的半導(dǎo)體解決方案業(yè)務(wù)收入有望實(shí)現(xiàn)350億美元，同比增長(zhǎng)17%。2）軟件業(yè)務(wù)：①原有業(yè)務(wù)部分（CA&Symantec&Brocade），預(yù)期2025財(cái)年整體平穩(wěn)，略有提升；②VMware業(yè)務(wù)，價(jià)格調(diào)整的政策影響下，2025財(cái)年仍將保持快速增長(zhǎng)；整體來(lái)看，2025財(cái)年博通的軟件業(yè)務(wù)收入有望實(shí)現(xiàn)270億美元，同比增長(zhǎng)25%。3.2毛利率及經(jīng)營(yíng)情況1）毛利率：由于公司將一部分收購(gòu)相關(guān)費(fèi)用放在成本端，這直接影響公司的毛利率數(shù)據(jù)。而海豚君認(rèn)為剔除該部分影響后的毛利率，更能公司經(jīng)營(yíng)端的情況。因此在毛利率的預(yù)期時(shí)，海豚君主要用剔除該費(fèi)用后的口徑。軟件業(yè)務(wù)毛利率（經(jīng)營(yíng)端）在收費(fèi)政策調(diào)整后，有望繼續(xù)回升。雖然半導(dǎo)體業(yè)務(wù)毛利率（經(jīng)營(yíng)端）仍在相對(duì)低位，但在軟件收入占比提升的帶動(dòng)下，公司2025財(cái)年的整體經(jīng)營(yíng)端毛利率有望繼續(xù)提升；2）經(jīng)營(yíng)費(fèi)用率：結(jié)合公司過(guò)去收購(gòu)整合的情況，公司將在繼續(xù)控制費(fèi)用，降低費(fèi)用率，公司管理層也明確將繼續(xù)對(duì)人員費(fèi)用進(jìn)行精簡(jiǎn)。預(yù)期公司的研發(fā)費(fèi)用率和銷售費(fèi)用率在2025財(cái)年將繼續(xù)降低；3.3經(jīng)營(yíng)性利潤(rùn)情況在公司收入增長(zhǎng)、經(jīng)營(yíng)端毛利率回升以及經(jīng)營(yíng)性費(fèi)用率降低的情況下，預(yù)期博通在2025財(cái)年的核心經(jīng)營(yíng)性凈利潤(rùn)有望達(dá)到336億美元，同比增長(zhǎng)38%。對(duì)2025財(cái)年以后預(yù)期，谷歌及Meta等的資本開支增速回落，但仍保持在20%左右的年復(fù)合增長(zhǎng)；同時(shí)自研ASIC芯片使用量占比繼續(xù)穩(wěn)步提升的情況下，博通AI收入仍有望實(shí)現(xiàn)20%+的復(fù)合增長(zhǎng)。VMware增速回落至行業(yè)增速附近，復(fù)合增速12.6%。其余公司的傳統(tǒng)業(yè)務(wù)和毛利率保持相對(duì)平穩(wěn)狀態(tài)，公司兩項(xiàng)費(fèi)用率降至20%以下。在以上預(yù)期的情況下，博通在2025財(cái)年基本完成價(jià)格調(diào)整和業(yè)務(wù)面的整合。而公司在隨后的2026-2028財(cái)年核心經(jīng)營(yíng)性凈利潤(rùn)有望達(dá)到401/451/495億美元，期間的復(fù)合增速達(dá)到13.9%。
