“在互聯(lián)網(wǎng)泡沫之前，我們也相信思科會(huì)一直漲下去。”這就是當(dāng)年華爾街投資人對(duì)思科的評(píng)價(jià)。
或許是思科帶來(lái)的PTSD實(shí)在太大了，在英偉達(dá)發(fā)布了2025年財(cái)年第二季度財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)（自然年截至2024年7月）后，即使各個(gè)業(yè)務(wù)都在增長(zhǎng)，投資人還是紛紛離常
因?yàn)�，英偉達(dá)的增速在極大放緩。
本季度英偉達(dá)實(shí)現(xiàn)營(yíng)收300.4億美元，同比增長(zhǎng)為122.4%，這個(gè)增速已經(jīng)是很多企業(yè)遙不可及的了，但是比起前幾個(gè)季度英偉達(dá)超過(guò)200%的同比增速還是有明顯放緩。
而恐怕讓投資人們更悲觀的，是英偉達(dá)給第三季度的指引。
下季度，英偉達(dá)預(yù)計(jì)營(yíng)收325億美元，雖然高于市場(chǎng)預(yù)期，但是這就相當(dāng)于下季度只有不到80%的同比增速，讓投資人們大呼“不好，快潤(rùn)”。
財(cái)報(bào)發(fā)布后，第二天交易日開盤前，英偉達(dá)股價(jià)跌幅一度超過(guò)7%。
實(shí)際上，從英偉達(dá)增速狂飆開始，市場(chǎng)對(duì)于英偉達(dá)什么時(shí)候開始泡沫的討論就沒有停止過(guò)，這次投資人的集體撤離也能體現(xiàn)華爾街對(duì)于這類上游科技企業(yè)的謹(jǐn)慎。
不過(guò)，從目前的情況來(lái)看，AI產(chǎn)業(yè)仍處于發(fā)展初期，英偉達(dá)的大客戶們都在加大AI芯片以及云部署相關(guān)的資本開支，下游需求還是非常強(qiáng)勁的，投資人們因?yàn)槎唐趦?nèi)增速不及預(yù)期離場(chǎng)是正常的，但不代表英偉達(dá)眼前就會(huì)出現(xiàn)問(wèn)題。
英偉達(dá)真正的問(wèn)題可能會(huì)在未來(lái)，當(dāng)同行、下游都在想辦法打斷自己的壟斷，以及AI商業(yè)化進(jìn)入放緩時(shí)期的時(shí)候，英偉達(dá)還如何保持增長(zhǎng)慣性，才是真正的挑戰(zhàn)。
01增長(zhǎng)了，但也放緩了
英偉達(dá)交出了一份意料之中的財(cái)報(bào)。
營(yíng)收持續(xù)增長(zhǎng)，本季度英偉達(dá)實(shí)現(xiàn)營(yíng)收300.4億美元，同比增速達(dá)到了122.4%，實(shí)現(xiàn)了高于市場(chǎng)預(yù)期的營(yíng)收。
從各個(gè)主要業(yè)務(wù)來(lái)看，隨著AI需求的提升，數(shù)據(jù)中心業(yè)務(wù)成了英偉達(dá)收入貢獻(xiàn)的主力軍。本季度數(shù)據(jù)中心業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)營(yíng)收263億美元，同比增速達(dá)到154%，占比整體營(yíng)收的87.55%。其中計(jì)算收入226億美元，同比增長(zhǎng)162%，網(wǎng)絡(luò)收入37億美元，主要得益于InfiniBand和以太網(wǎng)的收入。
本季度英偉達(dá)游戲業(yè)務(wù)營(yíng)收也持續(xù)回暖，實(shí)現(xiàn)營(yíng)收28.8億美元，同比增長(zhǎng)15.8%。游戲業(yè)務(wù)的回暖和下游硬件銷量的上漲脫不開關(guān)系，IDC數(shù)據(jù)就顯示今年第二季度全球PC市場(chǎng)出貨量同比增長(zhǎng)了5.4%，再加上GeForce RTX 40系列GPU和SOC游戲機(jī)銷量的增加，讓英偉達(dá)游戲業(yè)務(wù)保持增長(zhǎng)水平。
不過(guò)從整體增速來(lái)看，比起2023年第四季度超過(guò)80%的同比增速游戲增速仍在明顯大幅度放緩。
海豚投研
汽車業(yè)務(wù)本季度也實(shí)現(xiàn)了3.46億美元的營(yíng)收以及36.8%的同比增速，這主要也是來(lái)源于AI Cockpit解決方案，汽車業(yè)務(wù)在整體營(yíng)收中占比非常小，只有不到2%的空間。
理所當(dāng)然的，英偉達(dá)也把下季度的主要增長(zhǎng)希望寄托在表現(xiàn)突出的數(shù)據(jù)中心業(yè)務(wù)上。
對(duì)于下季度營(yíng)收預(yù)期，英偉達(dá)給出了325億美元的指引，這也高于市場(chǎng)預(yù)期。
在一切都是增長(zhǎng)和高于市場(chǎng)預(yù)期的情況下，英偉達(dá)財(cái)報(bào)發(fā)布后，股價(jià)卻沒有應(yīng)聲上漲。反而在財(cái)報(bào)發(fā)出的盤后股價(jià)跌了將近7%。
其實(shí)原因也很簡(jiǎn)單，大家對(duì)英偉達(dá)的期待更高。
122.4%的同比增速確實(shí)遙遙領(lǐng)先，但是和英偉達(dá)自己比，增速還是放緩，畢竟英偉達(dá)已經(jīng)連續(xù)三個(gè)季度實(shí)現(xiàn)同比增長(zhǎng)超過(guò)200%的狂飆。而且比起本季度放緩的增速，下個(gè)季度79.4%的預(yù)期的增速更是讓投資人大感不妙，要知道英偉達(dá)的投資人當(dāng)中很多都經(jīng)歷過(guò)思科的退潮，互聯(lián)網(wǎng)泡沫讓他們大呼PTSD，所以見到增速放緩有人離場(chǎng)也很正常。
除了增速放緩，英偉達(dá)的毛利率表現(xiàn)也并不及預(yù)期。
本季度，英偉達(dá)毛利率75.1%是低于市場(chǎng)預(yù)期的75.4%的，低于英偉達(dá)自己前幾個(gè)季度的表現(xiàn)。
對(duì)此，英偉達(dá)給出的解釋是由于"數(shù)據(jù)中心業(yè)務(wù)中新產(chǎn)品比例的提升。"眾所周知這個(gè)新產(chǎn)品就是英偉達(dá)表示要在第四季度量產(chǎn)交付的Blackwell，在新品實(shí)現(xiàn)量產(chǎn)之前成本的上升也屬于正�，F(xiàn)象。
對(duì)于英偉達(dá)增速放緩、毛利率也下跌，投資人都給出了負(fù)面的預(yù)期。不過(guò)這件事情也得辯證來(lái)看。
從本季財(cái)報(bào)的表現(xiàn)來(lái)看，英偉達(dá)仍然有非常大的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。本季度英偉達(dá)存貨周轉(zhuǎn)是1.19次，環(huán)比上季度的1.01次還是有所提升，說(shuō)明產(chǎn)品仍然處于供不應(yīng)求的階段，相比之下老對(duì)手AMD的存貨周轉(zhuǎn)次數(shù)只有0.62次。而英偉達(dá)本季度的應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)次數(shù)則在2.26次，一個(gè)季度90天能把賬款收回本兩次還多，這在其上下游的話語(yǔ)權(quán)是相當(dāng)大的，作為對(duì)比AMD只有0.62次。
基于非常強(qiáng)勁的上下游優(yōu)勢(shì)，英偉達(dá)的現(xiàn)金流表現(xiàn)也是相當(dāng)強(qiáng)勁，本季度英偉達(dá)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流入144.89億美元，而投資和籌資現(xiàn)金流都在流出，這就代表英偉達(dá)對(duì)于未來(lái)也非常有信心，在用賺來(lái)的錢擴(kuò)張、還借款或者分紅，總之就仍然是一個(gè)"印鈔機(jī)"的存在。
除此之外，在毛利率不及預(yù)期的情況下，英偉達(dá)的費(fèi)用控制表現(xiàn)得還算不錯(cuò)。
營(yíng)銷費(fèi)用即使有35%的增長(zhǎng)，但從占比來(lái)看，本季度英偉達(dá)營(yíng)銷費(fèi)用為8.42億美元，僅僅占比總營(yíng)收的2%，即使在宣傳Blackwell的前提下，營(yíng)銷費(fèi)用仍占比非常小，這說(shuō)明英偉達(dá)在業(yè)內(nèi)的口碑基本還是不怎么需要維護(hù)的。
海豚投研
研發(fā)費(fèi)用有51.47%的同比增長(zhǎng)達(dá)30.9億美元，基本占比總營(yíng)收的10%，也是比較健康的水平。
在費(fèi)用控制較好的情況下，本季度英偉達(dá)凈利潤(rùn)實(shí)現(xiàn)166億美元，同比增長(zhǎng)了168%，也實(shí)現(xiàn)了大幅增長(zhǎng)。
整體來(lái)說(shuō)，英偉達(dá)給出了一份符合預(yù)期的財(cái)報(bào)，但是投資人的撤退背后所顧忌的是往日的增長(zhǎng)不會(huì)持續(xù)，超高的毛利率也不可持續(xù)，隨著營(yíng)收增速放緩、毛利率水平降低，尤其是在Blackwell還沒實(shí)現(xiàn)量產(chǎn)交付的第三季度，投資人們短期內(nèi)看不到大漲的趨勢(shì)。
02離“泡沫”還遠(yuǎn)
自從英偉達(dá)搭上AI爆發(fā)的東風(fēng)，關(guān)于英偉達(dá)到底是不是泡沫的討論就沒有停止過(guò)。
這次投資人們迅速地"閃退"也能看出來(lái)，互聯(lián)網(wǎng)泡沫給了他們多大的傷害不過(guò)，英偉達(dá)并不是思科，至少現(xiàn)在還不是。
回溯思科的泡沫，我們不難發(fā)現(xiàn)，隨著1994年美國(guó)政府開放了許多互聯(lián)網(wǎng)商業(yè)的限制開始，互聯(lián)網(wǎng)浪潮就已經(jīng)開始了，在線廣告、電子商務(wù)，各種商業(yè)化活動(dòng)紛紛迎來(lái)了互聯(lián)網(wǎng)時(shí)代。而到了2000年思科股價(jià)大跳水的時(shí)候，整個(gè)互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)已經(jīng)發(fā)展了6年，整個(gè)行業(yè)已經(jīng)迎來(lái)了增速天花板。
回頭看AI行業(yè)，從GPT爆火到現(xiàn)在也就2年多的時(shí)間，而GPT之后帶動(dòng)的整個(gè)AI大模型需求的發(fā)展也都處于行業(yè)的初期，英偉達(dá)的爆發(fā)式增長(zhǎng)持續(xù)的時(shí)間還不到一年。
而且，AI行業(yè)的商業(yè)化甚至還沒有開始呢。中美互聯(lián)網(wǎng)大廠對(duì)大模型的態(tài)度都是"擁抱""布局""探索"還沒有哪家把AI商業(yè)化路徑搞透呢，而英偉達(dá)作為一個(gè)賣鏟子給掘金者的存在，行業(yè)的商業(yè)化初期正是他的話語(yǔ)權(quán)最大的時(shí)候。
行業(yè)的發(fā)展從英偉達(dá)下游客戶的資本開支預(yù)算中也能看出。我們可以看看互聯(lián)網(wǎng)巨頭的資本開支，Meta、微軟、亞馬遜、谷歌四大巨頭的合計(jì)資本開支在本季度達(dá)到了582億美元，同比增長(zhǎng)70%。
亞馬遜云官網(wǎng)
這其中，亞馬遜表示今年上半年網(wǎng)絡(luò)服務(wù)云部門的數(shù)據(jù)中心等資本支出已經(jīng)花了350億美元，預(yù)計(jì)下半年資本支出會(huì)高于上半年; META也上調(diào)了2024年資本支出的中值，預(yù)計(jì)資本支出在370-400億美元。
下游企業(yè)不斷增加的對(duì)云業(yè)務(wù)的開支預(yù)算，正是英偉達(dá)最未來(lái)可期的收入。
行業(yè)增長(zhǎng)，不代表行業(yè)所有的收入都會(huì)進(jìn)入英偉達(dá)的兜里，所以除了看行業(yè)，競(jìng)爭(zhēng)也得看。
行業(yè)不再高速增長(zhǎng)的時(shí)候，慘烈的內(nèi)卷就會(huì)開始，這個(gè)時(shí)候即使是之前坐穩(wěn)行業(yè)老大的角色，也會(huì)因?yàn)楦?jìng)爭(zhēng)對(duì)手的出現(xiàn)也變得危險(xiǎn)。思科就是如此，2000年前后思科確實(shí)還是行業(yè)老大，但是逐漸競(jìng)爭(zhēng)的激烈一直都在讓思科備受挑戰(zhàn)，比如瞻博網(wǎng)絡(luò)2000年推出了加強(qiáng)型路由器M-160，這就直接挑戰(zhàn)了思科此前一直在路由器市場(chǎng)幾乎是壟斷的位置。那一年華為也發(fā)布了高端路由器NetEngine，兩三年之后，思科一直領(lǐng)先的市場(chǎng)份額就被逐漸吞噬了。
不過(guò)從目前的AI芯片行業(yè)來(lái)看，英偉達(dá)還是難逢敵手。
行業(yè)最直接的競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手AMD這兩年也有所增長(zhǎng)，但是其收入規(guī)模和英偉達(dá)還是有較大差距的，2024年第二季度AMD營(yíng)收是58.35億美元，是同期英偉達(dá)營(yíng)收的約20%左右。
而且上文我們也對(duì)比了存貨周轉(zhuǎn)率、營(yíng)收占款周轉(zhuǎn)率等數(shù)據(jù)，也能看出在英偉達(dá)產(chǎn)品供不應(yīng)求的情況下，AMD的一個(gè)季度的存貨實(shí)際上已經(jīng)需要超出一個(gè)季度的時(shí)間才能賣完了，而且對(duì)于下游買家的話語(yǔ)權(quán)也沒那么大。
在產(chǎn)品方面，AMD高端產(chǎn)品MI300芯片對(duì)標(biāo)的主要是英偉達(dá)的H100，而英偉已經(jīng)Next level了，第四季度預(yù)計(jì)量產(chǎn)交付的Blackwell芯片GB200，包括2個(gè)B200GPU+1個(gè)ARM Grace CPU，較相同數(shù)量的H100性能提升30倍，成本和能耗降低25倍，在性能方面，暫時(shí)沒有對(duì)手可以超越。
英偉達(dá)能夠如此強(qiáng)大，得益于黃仁勛打造的一個(gè)被稱之為"圍墻花園"的體系。
英偉達(dá)的"圍墻花園"體系和蘋果的自研系統(tǒng)意思差不多，只不過(guò)蘋果是ToC的，英偉達(dá)是ToB的。
英偉達(dá)的"圍墻花園"體系背后的關(guān)鍵就是2007年推出的一個(gè)叫做CUDA的軟件平臺(tái)，這個(gè)平臺(tái)最初主要解決的問(wèn)題是，使用英偉達(dá)GPU運(yùn)行非圖形軟件，比如一些加密貨幣挖礦的算法，再比如最近大火的AI軟件。
后來(lái)英偉達(dá)推出了專門的代碼庫(kù)來(lái)響應(yīng)軟件開發(fā)人員的需求，啥叫代碼庫(kù)呢？就是先人已經(jīng)寫好的，經(jīng)過(guò)大量實(shí)踐檢驗(yàn)效率非�？孔V的軟件，你通過(guò)CUDA就可以直接拿來(lái)用。
到今年6月份，英偉達(dá)在股東大會(huì)上表示CUDA現(xiàn)在包含300多個(gè)代碼庫(kù)和600個(gè)AI模型，支持3700個(gè)GPU加速應(yīng)用程序，大約4萬(wàn)家公司的500多萬(wàn)開發(fā)人員都在使用這些應(yīng)用程序。（金融界）
也就是說(shuō)，英偉達(dá)實(shí)現(xiàn)了一個(gè)非常強(qiáng)大的生態(tài)壁壘，任何外來(lái)者的挑戰(zhàn)都得面對(duì)一個(gè)問(wèn)題，怎么把這些工程師過(guò)去將近15年在CUDA上建立的代碼系統(tǒng)轉(zhuǎn)移到自己的系統(tǒng)之下。
不論從市場(chǎng)需求還是競(jìng)爭(zhēng)來(lái)看，目前的英偉達(dá)離"泡沫"還遠(yuǎn)。
03 真的超越不了嗎？
人怕出名，企業(yè)怕壯。
AI這塊蛋糕太大，誰(shuí)也不能甘心就被英偉達(dá)獨(dú)吞。
同行競(jìng)爭(zhēng)，在所難免。
直接競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手AMD在不久前的財(cái)報(bào)會(huì)議上也表示，今年第四季度將推出 MI325X，2025 年推出 MI350，2026 年則計(jì)劃推出 MI400，并稱MI350 應(yīng)與英偉達(dá)的 Blackwell 相比將極具競(jìng)爭(zhēng)力；除此之外，英特爾的 Gaudi3 AI 加速器處理器和 Lunar Lake 處理器等產(chǎn)品在市場(chǎng)上也有著不錯(cuò)的表現(xiàn)。
除了AMD和英特爾這兩個(gè)眾所周知的對(duì)手，英偉達(dá)的下游買家也會(huì)成為自己的競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手。谷歌、亞馬遜以及微軟都在自研芯片來(lái)部署和訓(xùn)練AI。META、微軟兩個(gè)英偉達(dá)的大客戶也會(huì)購(gòu)買AMD的AI芯片...
自研芯片耗時(shí)耗力，為什么下游寧愿搭進(jìn)去錢和時(shí)間也要做這件事情？
很簡(jiǎn)單，比起同行競(jìng)對(duì)，下游客戶更不希望英偉達(dá)在行業(yè)里實(shí)現(xiàn)壟斷，因?yàn)檫@就代表下游買家的話語(yǔ)權(quán)會(huì)越來(lái)越低，不論是對(duì)采購(gòu)成本還是賒賬時(shí)間，下游都會(huì)變得沒有話語(yǔ)權(quán)，所以下游玩家更是抱著"看熱鬧不嫌事大"的態(tài)度來(lái)采買英偉達(dá)對(duì)家的AI芯片變相去鼓勵(lì)競(jìng)爭(zhēng)，或者干脆自研。
而英偉達(dá)的對(duì)手不僅于此，就在8月15日，AI新銳企業(yè)Groq完成了新一輪融資，融資金額6.4億美元，估值達(dá)到了28億美元。
Groq官網(wǎng)
Groq做的就是構(gòu)建快速AI推理技術(shù)。
Groq LPU AI 推理技術(shù)是一個(gè)硬件和軟件平臺(tái)，可提供卓越的 AI 計(jì)算速度、質(zhì)量和能源效率。（雷遞）
其投資人更是明星云集，PE巨頭貝萊德、產(chǎn)業(yè)基金三星、思科均是其投資人。這些產(chǎn)業(yè)和VC/PE投資人涌向賽道上的創(chuàng)新企業(yè)，背后的邏輯就是看透了英偉達(dá)的客戶們想要打破起壟斷地位。
賣鏟子的人永遠(yuǎn)比挖金子的人更賺錢，這話確實(shí)不錯(cuò)，但是當(dāng)挖金子的人紛紛發(fā)現(xiàn)自己在給賣鏟子的人"打工"的時(shí)候，可就要叛逆了。
除了眼前的競(jìng)爭(zhēng)，往更長(zhǎng)遠(yuǎn)來(lái)看，AI的商業(yè)化進(jìn)展也會(huì)影響英偉達(dá)的市場(chǎng)地位，畢竟現(xiàn)在互聯(lián)網(wǎng)大廠對(duì)AI都是愛不釋手，紛紛下血本布局，但是過(guò)了幾年大家如果發(fā)現(xiàn)AI沒法給自己大幅度增收，而作為上游的英偉達(dá)又有極高的定價(jià)權(quán)，那么對(duì)英偉達(dá)采買的減少也不是不可能。
這些危機(jī)確實(shí)存在，也是英偉達(dá)不得不時(shí)刻思考的，但這并不是短期內(nèi)就能影響英偉達(dá)的因素。
短期內(nèi)，英偉達(dá)的關(guān)鍵還是是否能保證Blackwell的按時(shí)量產(chǎn)，在本季度財(cái)報(bào)上英偉達(dá)表示預(yù)計(jì)在第四季度，Blackwell將會(huì)給企業(yè)帶來(lái)十億美元的收入。并且，英偉達(dá)表示對(duì)于Hopper框架的GPU，市場(chǎng)需求也非常強(qiáng)勁。他們表示，現(xiàn)在全球云服務(wù)提供商可用的GPU容量基本為零，他們不希望再建立更多的通用計(jì)算基礎(chǔ)設(shè)施，而是想要加速計(jì)算，Hopper仍是企業(yè)最佳選擇。
縱觀全局，英偉達(dá)的領(lǐng)先是事實(shí)，但不論多偉大的企業(yè)也不可能始終保持極大的增速，當(dāng)業(yè)務(wù)慣性放緩，競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手四面八方圍剿，英偉達(dá)還能不能保持領(lǐng)先，這問(wèn)題還得讓時(shí)間來(lái)給出回答。
