在我國以往的經(jīng)濟周期中，房地產(chǎn)經(jīng)濟與消費高度相關(guān)，往往是同升同降。但是去年以來，房地產(chǎn)銷售逐步恢復正常，而消費的表現(xiàn)依然偏弱，和疫情之前的正常水平相比還有較大差距。也就是說，本輪房地產(chǎn)經(jīng)濟復蘇，并沒有帶動消費同步回到正常水平，這也是本輪我國經(jīng)濟復蘇和以往最不一樣的地方。究其原因，一是居民收入恢復偏慢，部分領(lǐng)域還受到疫情的較大沖擊。二是人口流動和聚集活動受限。
經(jīng)濟結(jié)構(gòu)的分化從通脹的角度也能體現(xiàn)：以往PPI的走勢與核心CPI較為一致，但是這次出現(xiàn)了明顯背離。所以以往我國PPI的回升代表了經(jīng)濟的全面復蘇，本輪PPI的回升更多反映的是房地產(chǎn)經(jīng)濟的回暖，而終端消費領(lǐng)域依然偏弱。在經(jīng)濟結(jié)構(gòu)問題比較大的情況下，貨幣政策大概率不會僅僅跟隨PPI進行加息的操作，而更多是定向收緊房地產(chǎn)等領(lǐng)域的信用。
在以往我國的經(jīng)濟周期中，房地產(chǎn)經(jīng)濟與消費高度相關(guān)，如果地產(chǎn)銷售向好，居民消費也會同步增加。但是去年以來，我國地產(chǎn)的銷售已經(jīng)明顯高于疫情前的正常水平，而消費的表現(xiàn)依然偏弱。也就是說，本輪房地產(chǎn)經(jīng)濟復蘇，并沒有帶動消費同步回到正常水平。那么地產(chǎn)和消費脫節(jié)的原因在哪？未來的消費能否回到正常？本篇報告將對此展開分析。
1. 以往的周期：地產(chǎn)好，消費就好
在以往我國的經(jīng)濟周期中，地產(chǎn)經(jīng)濟和消費是高度相關(guān)的。在2009年，地產(chǎn)引領(lǐng)經(jīng)濟復蘇，商品房銷售大幅增加，隨后居民消費支出也企穩(wěn)回升。在房地產(chǎn)對經(jīng)濟增長貢獻突出的年份，比如2012年、2015年，這種規(guī)律也相繼重現(xiàn)�？梢哉f，房地產(chǎn)是主導我國消費波動的重要力量。
地產(chǎn)經(jīng)濟之所以能夠帶動消費，主要有兩方面的原因：一方面是財富效應的結(jié)果。當?shù)禺a(chǎn)銷售向好，房價隨之提升，財富的增加使得居民提高消費水平。2019年，在居民家庭的資產(chǎn)配置中，住房資產(chǎn)的比重高達69.9%，這使得房價上漲成為居民財富增加的主要因素。根據(jù)2020年中國家庭金融中心的調(diào)查，住房資產(chǎn)對居民財富增加的貢獻率為33.4%，遠高于現(xiàn)金、工商經(jīng)營等因素的影響。
另一方面是收入效應的影響。在過去十年里，我國1/3左右的經(jīng)濟增長，是由房地產(chǎn)直接或者間接拉動起來的。比如 09年、12年、15年經(jīng)濟的企穩(wěn)回升，都開始于居民加杠桿后房地產(chǎn)市場的好轉(zhuǎn)。經(jīng)濟的復蘇后，就業(yè)情況也會好轉(zhuǎn)，居民收入隨之提升，并最終帶動消費的增加。
2. 本輪周期：地產(chǎn)已偏熱，消費仍偏冷
去年新冠疫情爆發(fā)后，我國實行了寬松的貨幣政策，房地產(chǎn)市場快速回暖，對GDP的拉動飆升到2009年的水平。截至2020年12月，我國房地產(chǎn)的銷售面積和銷售額同比增速分別為11.5%和18.9%，均高于疫情前的水平。
但是，社消零售增速卻只有4.6%，和疫情前的水平仍然存在較大差距，反映了我國的終端需求仍然偏弱。而這也是和以往經(jīng)濟周期最不一樣的地方：本輪房地產(chǎn)經(jīng)濟復蘇，并沒有帶動消費同步回到正常水平。
本輪房地產(chǎn)經(jīng)濟與消費為何會脫節(jié)？我們認為原因主要有兩方面：一方面，收入的下滑是導致消費恢復偏慢的重要原因。例如，盡管去年四季度我國GDP增速已經(jīng)比疫情前的水平還要高，但城鎮(zhèn)居民可支配收入增速只有5.7%，距離疫情之前的接近8%的增長還有較大差距。因為疫情還未過去，在疫苗接種比例較低的情況下，居民體內(nèi)普遍缺乏抗體，人口出行和聚集都會受到一定限制，勢必會對餐飲、旅游等行業(yè)構(gòu)成一定沖擊。而餐飲、旅游等行業(yè)個體戶較多，居民就業(yè)和收入增長受到一定壓制。
截至2020年4季度，我國農(nóng)村外出務(wù)工人員相比2019年同期回落2.7%，降幅有所擴大。同時，該群體的月均收入增速僅為2.8%，大幅低于疫情之前6.5%的水平。
另一方面，疫情防控決定終端消費難回正常增長。人口的流動和集聚活動仍然沒有回歸正常，相關(guān)的消費就難以恢復。從居民端看，在2020年的各項消費支出中，教育文娛和交通通信支出的占比達到22.6%，但是這兩項支出增速在去年分別下滑19.1%和3.5%，對消費的恢復形成拖累。而這兩項消費活動也正是需要人口流動和集聚才能推動。從企業(yè)端看，當前餐飲業(yè)的收入增速大幅低于正常水平，意味著消費依然受到疫情的壓制。
往后看，消費的恢復與疫苗的接種速度密切相關(guān)。如果居民沒有像疫情前一樣正常的出行和聚集，消費就難以回到正常。而要解決人口流動的正常化，必須從醫(yī)學上防控住疫情。所以到年底前，消費增長或難以回到疫情前的增長軌道上來。
3. 價格的分化：一半通脹，一半通縮
地產(chǎn)強、消費弱的經(jīng)濟結(jié)構(gòu)分化，從通脹的角度也能看得出來，目前我國是一半通脹壓力、一半通縮壓力。去年下半年以來，我國PPI同比增速大幅反彈，但主要是生產(chǎn)資料帶動的，而生活資料的價格是比較低的。一方面，在房地產(chǎn)投資拉動需求、供給端又受到疫情擾動的背景下，大宗商品價格持續(xù)上漲。另一方面，海外需求的恢復拉動了國際油價的回升，所以大宗商品面臨通脹的壓力。
通縮的壓力主要在于居民消費端。以往我國PPI與核心CPI、服務(wù)CPI的走勢較為一致，但是這一次出現(xiàn)了明顯背離。PPI的回升比較快，但是核心CPI還在低位，處于磨底的階段。這也是和以往周期不一樣的地方。
4. 加息概率很低：定向緊信用
從以往的情況來看，PPI對于我國貨幣政策的指示意義較強。2015年之前，每當PPI同比達到較高位置（4%以上），央行都會選擇提高基準存貸款利率。2015年之后，貨幣政策調(diào)控框架做了調(diào)整，DR007成了反映政策利率走勢的指標，但是2016年DR007的大幅抬升，也是建立在PPI同比大幅走高的基礎(chǔ)上的。
之所以如此，是因為以往PPI的回升代表經(jīng)濟的全面回升，房地產(chǎn)和消費是同步改善的，PPI和CPI是同步改善的。
而本輪經(jīng)濟復蘇周期中，盡管PPI在回升，但主要來自大宗商品的價格上漲，而生活資料、終端消費品價格仍然處于低位，也就是說經(jīng)濟復蘇中仍然存在薄弱環(huán)節(jié)，尤其是終端消費領(lǐng)域。所以本輪PPI的回升并不代表經(jīng)濟的全面復蘇，進行加息等全面收緊政策的概率也會較低。
無論是去年底的中央經(jīng)濟工作會議，還是2021年的《政府工作報告》，都明確把穩(wěn)定宏觀杠桿率作為今年的重點工作，并且提出 保持貨幣供應量和社會融資規(guī)模增速與名義經(jīng)濟增速基本匹配 。而去年融資的增速遠高于經(jīng)濟增速，這意味著盡管今年加息和降息的概率都很低，但信用方面的政策，尤其是對房地產(chǎn)領(lǐng)域的信貸投放政策會收緊。也就是說，在經(jīng)濟面臨較大結(jié)構(gòu)問題的情況下，進行加息這種總量收緊的操作的可能性很低，更多是定向的信用收緊。
（作者為中泰證券研究所宏觀首席分析師，共同作者侯歡）
