A股已步入平靜期，有底有壓。近期海外再通脹交易過度演繹，后續(xù)美債利率對A股情緒影響減弱，國內(nèi)市場流動性風(fēng)險非常有限，反彈減倉行為作用下市場可能出現(xiàn)二次調(diào)整，但低點預(yù)計就在3月9日低點附近，建議投資者繼續(xù)積極調(diào)倉，增配新主線。
首先，近期強勁的再通脹交易推動高估值風(fēng)險資產(chǎn)頻繁波動，但市場對海外流動性收緊時間前移預(yù)期反應(yīng)過度，預(yù)計后續(xù)美債長端利率上行速度減緩，對A股情緒影響減弱。
其次，當(dāng)下公募基金贖回壓力有限，融資盤和股權(quán)質(zhì)押風(fēng)險整體可控，不存在繼續(xù)大幅下跌的基礎(chǔ)。最后，市場反彈后贖回規(guī)模預(yù)計會放大，其他市場參與者也可能反彈減倉，可能導(dǎo)致市場出現(xiàn)二次調(diào)整，但預(yù)計調(diào)整空間極為有限，低點就在3月9日低點附近。
配置上看，我們認為機構(gòu)重倉股估值徹底均值回歸前，都應(yīng)當(dāng)繼續(xù)積極調(diào)倉，當(dāng)前機構(gòu)顯著低配的行業(yè)或受益于 填倉位 行情，如公用事業(yè)、鋼鐵等；同時月度維度我們繼續(xù)推薦地產(chǎn)、保險等低估高性價比防御板塊，延續(xù)對化工、有色等強景氣度順周期板塊的配置，短期重點關(guān)注 碳中和 主題下短期受益最明顯的鋼鐵；季度維度建議重點布局科技安全（消費電子、半導(dǎo)體設(shè)備、信息安全）和國防安全（軍工），增配去年因疫情受損的相關(guān)行業(yè)板塊，如汽車零部件、家電家居、旅游酒店、航空等。
近期海外再通脹交易過度演繹，后續(xù)美債利率對A股情緒影響減弱
近期海外強勁的再通脹交易推動高估值風(fēng)險資產(chǎn)頻繁波動。美國近期疫苗接種、財政刺激、居民儲蓄率大幅上升等多重因素共同催化市場對經(jīng)濟強勁復(fù)蘇和通脹持續(xù)上行的預(yù)期，持續(xù)引發(fā)投資者對于海外國債和高估值風(fēng)險資產(chǎn)的拋售。
美聯(lián)儲與市場在通脹路徑判斷上的差異導(dǎo)致前瞻指引效果受到影響，投資者對貨幣收緊的時點預(yù)期大幅前置，美國國債進一步被拋售，美元持續(xù)走強，并在周初引發(fā)了美元資金回流的擔(dān)憂，對A股和港股情緒上產(chǎn)生了負面沖擊。
2）市場對海外流動性收緊時間前移預(yù)期反應(yīng)過度。我們認為美國的經(jīng)濟復(fù)蘇路徑遠沒有當(dāng)下市場交易的那么樂觀，海外市場對貨幣收緊時間前移預(yù)期反應(yīng)過度。美國當(dāng)下經(jīng)濟的修復(fù)高度依賴大規(guī)模財政刺激，居民實際收入中約28%與當(dāng)下的財政刺激相關(guān)，商業(yè)投資占GDP比重僅有2.37%，遠低于歷史平均水平，經(jīng)濟內(nèi)生增長動力不足，美國新任國家安全顧問Jake Sullivan近期也指出持續(xù)投資不足是較債務(wù)更大的國家安全威脅因素。
拜登后續(xù)的2萬億基建投資計劃不再適用于 預(yù)算和解程序 ，通過的難度遠大于近期1.9萬億刺激計劃。未來任何經(jīng)濟數(shù)據(jù)短期不及預(yù)期、疫情控制受阻或是新的財政刺激推進受阻，都將打破當(dāng)下市場對美國經(jīng)濟極為樂觀的預(yù)期和流動性提前收緊預(yù)期。
3）預(yù)計后續(xù)美債收益率上行速度減緩，對A股情緒影響減弱。美聯(lián)儲2月以來購債速度有所加快，而本周美債拍賣投標(biāo)倍數(shù)也出現(xiàn)了企穩(wěn)回升，短期供需關(guān)系有所改善。
從上行空間來看，過去1個月內(nèi)10年期美債利率上行超過40bps，即便年內(nèi)回升至2019年末疫情前水平，也僅相當(dāng)于在年內(nèi)再上升40bps，上行空間限制了后續(xù)上行速度。此外，如果美債利率繼續(xù)快速上行，很可能傳導(dǎo)到美國的抵押按揭貸款市場和企業(yè)債市場，反過來影響經(jīng)濟復(fù)蘇預(yù)期。例如，過去兩周美國MBA公布的30年固定抵押利率已經(jīng)由去年底的低點2.9%快速回升至3.3%。金融條件的惡化可能導(dǎo)致美聯(lián)儲采取新的指引，引導(dǎo)長端利率上行速度。
公募基金凈贖回壓力較小，融資盤和股權(quán)質(zhì)押風(fēng)險可控
當(dāng)下公募基金贖回壓力有限。從渠道調(diào)研情況來看，過去兩周公募基金沒有大規(guī)模的凈贖回現(xiàn)象，單日凈贖回率平均約為千分之二，最高為千分之七，遠低于歷史上2008年和2015年的極端水平。
從行為層面來看，公募基金過往的贖回壓力主要出現(xiàn)在快速下跌后的反彈階段，并且通常是在上漲過程中凈贖回率逐步放大，制約上漲的幅度和速度，但不會成為下跌的驅(qū)動因素。我們認為前期市場大幅下跌的拋壓主要來自絕對收益投資者控制回撤的需要，而不是公募基金贖回。
2）當(dāng)前融資盤和股權(quán)質(zhì)押風(fēng)險整體可控。融資盤層面，即便按照最高融資比例，極限情形下投資者持有個股整體下跌35%以上維持擔(dān)保比例才能觸及通用平倉線130%。1900余只兩融標(biāo)的中，此輪下跌最大回撤幅度超過35%的個股僅273只，數(shù)量占比14%，客戶信用賬戶維持擔(dān)保比例接近平倉線的概率很低。近兩周市場大幅下跌過程中，市場平均擔(dān)保比例最低出現(xiàn)在3月10日，為264.0%，遠高于過去10年平均258.9%的水平。
質(zhì)押層面，按照3月12日最新收盤價，或有平倉風(fēng)險市值僅為2780億元，即使上證指數(shù)下跌至2600點，或有平倉風(fēng)險市值也不足7000億，仍遠低于2018-2019年水平。
反彈減倉行為作用下市場可能出現(xiàn)二次調(diào)整，但低點就在3月9日低點附近
市場反彈后贖回規(guī)模預(yù)計會放大，其他市場參與者也可能反彈減倉。通常公募基金的贖回會在快速下跌后的上漲階段明顯加大，制約反彈的力度和高度。以2008~2009年為例，上證指數(shù)從2008年10月的低點1665點持續(xù)反彈至2009年8月的3478點，但存量基金卻持續(xù)凈贖回，2009Q1-2009Q3期間凈申購率分別為-1.8%、-1.9%和-2.4%，且伴隨著上漲的持續(xù)，凈贖回比例反而加大。
其他市場參與者也可能反彈減倉，部分外資在過去兩年遠超考核目標(biāo)收益率的情況下有可能擇機獲利了結(jié)，短期抄底的資金也可能在反彈受阻的情況下重新撤出。2月底股票型私募倉位仍高達78%，較之前減倉相對有限，反彈過程中也有降倉動力。此外，部分散戶投資者也可能借反彈退出市場。
2）預(yù)計二次調(diào)整空間極為有限。經(jīng)過本輪調(diào)整，A股估值與基本面的匹配已經(jīng)回歸到相對健康的水平。從靜態(tài)估值來看，中小市值公司估值處于歷史較低分位水平，以中證500為代表的中盤藍籌估值僅處于歷史23%分位；從行業(yè)估值分位來看，12個中信證券一級行業(yè)市盈率低于歷史50%分位，主要集中在上游資源品的鋼鐵、煤炭、基礎(chǔ)化工，制造板塊的建材、輕工、軍工，還有金融地產(chǎn)等。
從公募基金重倉股的下修幅度來看，50大重倉股總股本加權(quán)平均收盤價1個月的時間下跌17%，單月下修幅度達到歷史極值。從交易層面來看，上周初市場在缺乏外部正向催化的情況下于周二自發(fā)企穩(wěn)，意味著短期絕對收益投資者的主動減倉以及短期恐慌拋售壓力最大的時期已經(jīng)過去。綜合來看，即便出現(xiàn)二次調(diào)整，下限大概率就在3月9日低點附近。
積極調(diào)倉，增配新主線
機構(gòu)重倉股估值實現(xiàn)均值回歸前，繼續(xù)積極調(diào)倉。當(dāng)前機構(gòu)重倉股抱團徹底瓦解，反彈過程中會有持續(xù)不斷的贖回減倉賣出行為。對于增量資金而言，經(jīng)過顯著調(diào)整，整體公募重倉股的估值水平仍然處于2010年以來98%分位水平，是歷史中位數(shù)的1.85倍。
我們認為只有當(dāng)核心資產(chǎn)短期也具有足夠高預(yù)期回報率的情況下，增量資金才會在反彈上漲過程中依舊持續(xù)不斷的買入，否則更可能是在下跌過程中逐步布局，這種行為模式不會明顯逆轉(zhuǎn)當(dāng)前的趨勢。因此，我們認為在機構(gòu)重倉股估值徹底均值回歸，預(yù)期回報率顯著回升之前，增量資金難以持續(xù)流入機構(gòu)重倉股，投資者應(yīng)當(dāng)繼續(xù)積極調(diào)倉。
增配新主線。從公募基金配置結(jié)構(gòu)再平衡的角度，當(dāng)前機構(gòu)顯著低配的行業(yè)或受益于 填倉位 行情，如電力及公用事業(yè)、商貿(mào)零售、紡織服裝、鋼鐵和建筑。從基本面和性價比的維度，繼續(xù)維持前期推薦。建議月度維度可適當(dāng)增倉地產(chǎn)、保險等低估值高性價比防御板塊，并延續(xù)對化工、有色等強景氣度順周期板塊的配置，同時關(guān)注碳中和主題下短期受益最明顯的鋼鐵。
季度維度，建議重點布局 五大安全 領(lǐng)域中高性價比的科技和軍工，建議重點關(guān)注科技安全（消費電子、半導(dǎo)體設(shè)備、信息安全）和國防安全（軍工），同時增配去年因疫情受損的相關(guān)行業(yè)板塊，如汽車零部件、家電家居、旅游酒店、航空等。
（作者為中信證券聯(lián)席首席分析師）
